이번에 소개할 회사는 NVST.

Envista Holdings 이다.





이 회사는 과거 Danaher의 치과용 제품 부문 사업에서 2019년 9월에 IPO를 통해 $ 22 / 주로 분사되면서 새로 등장했다. Envista는 현재 25 개의 자회사를 두고 있으며 치과 전문가들이 신뢰하는 가장 오래된 브랜드(KaVo Kerr: 1909년 설립)을 소유하고 있다. 특히, 치과 용품 및 장비에서 230억 달러 규모의 세계 시장에서 2 위를 차지하고 있다.


Envista는 전 세계 1.8백만 치과 의사 중 1백만명 이상과 거래하며 약 27.5 억 달러의 매출로 약 3억3천만 달러의 이윤을 창출하고 있다. 이 회사는 2750억 달러의 매출을 기록했으며 12,800 명을 고용했다. 그 중 세일즈 인원은 3,000 명이다.







세그먼트 분석.

매출은 특수 제품 및 기술 부문과 장비 및 소모품 부문으로 48 % / 52 %로 나뉜다. 특수 제품 및 기술의 지속적인 매출 성장은 다음과 같다.


2017 4.0 %, 2018 3.5 %, 2019 3.1 %이며 EBIT 마진의 성장률은 2017 19.7 %, 2018 18.4 %, 2019 17.3 %. 이다.


지난 3년간 대략 2.5 %의 마진률 감소가 조금 있지만 투자에 있어 중요한 마진률 개선에 그리 중요한 부분은 아니다. 이 회사의 문제는 따로 있다.


장비 및 소모품의 지속적인 매출 수익 성장은 2017 -3.5 %, 2018 -2.3 %, 2019 -1.8 % 이며 EBIT 마진은 2017 11.7 %, 2018 9.1 %, 2019 6.9 %이다. 이 부문이 바로 문제 다. 이 부문의 마진은 지난 3년간 절반 이상 감소했으며 매출은 매년 낮은 한 자릿수로 감소하고 있다.


Envista는 더 나은 치과 치료를 필요로 하고 더 선진화되고 더 부유해지고 있는 전 세계 시장의 추세로 부터 혜택을 받는다. 지리적으로 판매량은 북미 48 %, 서유럽 23 %, 신흥국 23 %, 기타 지역 6 %이다. 나라별로 보자면 미국 (44 %), 중국 (7 %) 및 독일 (6 %) 이후 어느 국가도 판매량의 5 %를 넘지 않는다.


특수 제품 및 기술은 Nobel Biocare Systems (치과 임플란트)와 Ormco (치열 교정)로 구성된다. 장비 및 소모품 부문은 디지털 이미징 시스템, 소프트웨어 및 기타 시각화 시스템, 핸드 피스 및 관련 소모품, 신경 치료 시스템, 수복 재료 및기구, 로터리버 등 치과 사무실에서 사용되는 치과용 장비 및 소모품과 관련된 14 가지 브랜드로 구성된다. B2B로 Nobel의 치과 임플란트는 매출의 40 %, 수익의 33 %, Ormco는 매출의 15 %, 수익의 24 %을 차지한다. B2C 소모품은 매출과 수익에서 각 25%를 달성했다.


신제품과 관련하여 2020 년에는 N1 임플란트 시스템을 출시했다. N1 임플란트 시스템은 약 8 년 만에 처음으로 등장한 새로운 시스템이다. 이와 관련해서 아래 댓글에 추가 의견이 있으니 참고 바란다.









이 회사가 이윤이 줄줄 흐르는 이유.

이 회사는 장비 및 소모품의 마진 악화는 유통 업체의 "재고 축소", "불편한 활용도" 및 "가격 책정"에 기인한다. 이런 유통업체의 비효율적인 관례에서 벗어나기 위해 2016년부터 치과의사들은 DSO(dental support organizations: 치과 지원 단체)라는 일종의 협동조합들을 만들어 물건을 직접 구매하기 시작했다.


장기적으로 Envista는 DSO를 반긴다. 왜냐하면 자체 물류센터를 구축하고 직접 고객에게 판매할 수 있기 때문이다. Envista의 제품 포트폴리오는 업계 요구의 90 %를 충족시킬 수 있음을 상기하자. 그러나 단기적으로 당장 DSO에서 Envista의 가격 정책력이 낮다.


2015년까지 만해도 Benco, Henry Schein 및 Patterson은 모든 치과 용품 및 장비의 약 85 %를 차지했다. 그러나 이들은 GPO (Group Purchasing Organizations: 공동구매조합)들에게 차별적인 판매를 이유로 고소를 시작으로 쇠퇴해갔다. Henry Schein은 유죄 판결을 받지 않았지만 다른 두 회사는 유죄 판결을 받았으며 현재까지 항소는 없다.


그 다음해부터 점점 더 많은 치과 의사가 공동 구매의 이점을 얻기 위해 GPO에 가입하기 시작했다. 오늘날 DSO에 가입하지 않으려는 치과의사는 더 나은 장비 및 공급 가격을 위해 GPO에 가입하고 독립적인 장비 및 소모품 조달을 할 수 있다.


GPO에 관한 치과 잡지의 다음 일화를 참고하자.


“우리는 동일한 유통 업체, 동일한 영업 담당자, 동일한 주문량 및 매우 유사한 연간 수입인 각 두 치과 사무실의 소모품 및 장비를 구매한 데이터를 비교 분석했습니다. 여기서 대부분의 동일 품목이 사무실끼리 다른 가격을 가짐을 알게 되었습니다.


지난 2 년간 내 팀원과 저는 공급망, 다양한 모델 및 자체 모델에 대해 2000 명 이상의 치과 의사 와 상담했습니다. 시간이 지남에 따라 몇 가지 추세가 눈에 띄기 시작했습니다. 치과 의사 대부분 유통회사에게 호구를 잡혔다는 것입니다, 이들은 자랑스럽게 “영업사원들과 오랫동안 같이 지냈으며, 좋은 관계를 통해 서로 공정하게 거래하고 있습니다.” 라고 말하는 것은 매우 흔한 일이었습니다.


허나 진실은 그들이 유통업체에게 호구 잡힌 사실을 전혀 모른다는 것입니다. 일단 가격을 정해서 계약한 사례가 거의 없습니다. 마치 수산시장의 시가를 B2B에 적용한 것입니다. 치과의사는 너무 순진합니다.


그러다 보니 이런 치과 의사들은 GPO(공동구매)를 통해 소모품과 장비를 조달하는 동료들 보다 18-33 % 더 많이 지불한다는 사실에 가장 충격을 받았습니다.”


그러나 아직까지 장비 및 소모품의 90 %가 유통 업체를 통해 판매되고 있다. Envista의 매출에서 전통적인 유통 업체인 Henry Schein은 14 %를 차지하며 최대 규모의 단일 고객이다.


따라서 회사 판매량의 52 %을 차지하는 기존 유통업체와의 거래량은 계속 줄어들고 있고, DSO 및 GPO가 차지하는 판매량이 늘어남으로 일시적으로 마진이 하락했다.








요약

Envista는 매우 매력적인 시장의 하위 세그먼트에서 마진이 하락하고 시장 점유율이 2 위를 차지하는 회사다. DSO 및 GPO의 증가와 함께 3 년 동안 유통업체의 구매력이 30 % 감소한 결과 장비 및 소모품 부문이 충격을 받았다. 그러나 회사는 최악의 상황이 끝났다고 말한다.


지금부터 마진 개선을 보여주면 현재 가격에서 약 100 %의 상승할 수 있는 여력이 있다. 그들이 틀렸다면, 세그먼트는 다른 사업 라인이 장비 및 소모품의 손실을 넘어설 때까지 계속 주가는 정체될 것이다. 앞으로 이 회사에 투자하려면 장비 및 소모품의 성장을 주시해야 한다.