지금 쇼핑몰과 모기지는 곤경에 처해 있다. 과연 상업용 부동산 시장은 제2의 2008년을 피할 수 있을까? 미국에 산다면 주변 인맥을 사용해 대충이라도 상업용 부동산 시장에 대한 전략을 짤 수 있지만 해주갤러들은 아니다.


그들은 이런 변동성이 심한 장에서 뇌동매매 후, 존버하면 수익이 난다며 사나이테스트라는 여러 고난을 합리화한다. 이런 투자법은 본인 신체리듬에도 악영향을 줄 뿐만 아니라 본인 실력이 아니라는 점에 차후 해주갤픽에 문제가 생겨도 리스크 대처에 우왕자왕할 수도 있으니 그리 좋은 방법은 아니다. 그렇다면 어떻게 해야 할까? 투자대상에 대한 연구를 통해 업계의 생리현상을 이해하고 본인의 판단으로 투자하는 것이 바로 진짜 성투다.


이번 리포트는 이러한 기조 속에 작성해 보았다. 상업용 부동산 시장에 대한 논리적인 분석과 리스크를 알아봄으로써 좀더 똑똑한 투자를 하자. 우선 한 쇼핑몰을 예시로 어떻게 이 바닥이 돌아가는지 알아보자.








암울한 쇼핑몰

이번 이야기에 등장할 Gurnee Mills는 시카고에서 북쪽으로 45 마일 떨어진 일리노이 주에 있는 193만 평방 피트 규모의 아울렛 몰이다. 경제가 호황일때만 해도 이곳은 쇼핑객의 메카였다. 2018 년에 6백만 달러 규모의 리모델링을 거쳤으며 최근 몇 년 사이 TJ Maxx와 같은 기존 ‘Anchor stores’를 다른 매장으로 교체했다

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Anchor stores란?

아울렛이나 쇼핑몰에 위치한 큰 백화점 및 매장을 말한다. 이런 매장은 막대한 마케팅과 다양하며 매력적인 상품을 제공해 쇼핑몰의 소비자 유입을 도와준다. 일반적으로 Macy 's, Nordstrom, Von Maur, JCPenney 및 Lord & Taylor와 같은 잘 알려진 대규모 체인 소매 업체가 Anchor stores다.


그러나 2019 년 쇼핑몰 공실 증가와 현금 흐름 감소로 신용 등급 기관인 Fitch Ratings는 이곳의 전망을 부정적으로 하향 조정했다. Gurnee Mills이 가지고 있는 2 억 6,300 만 달러 규모의 대출금이 신용평가에 악영향을 준 것이다.









역사는 반복된다.

이 회사의 채무는 대부분 commercial mortgage-backed security (CMBS)으로 이루어졌다. 이 과정에서 이 회사의 채권은 조각 조각으로 나뉘어 Wells Fargo, Credit Suisse와 같은 은행에 판매된다. 그리고 이 채권 조각을 Tranches라고 부른다. 해주갤 필수 영화 ‘빅쇼트’에 나온다. 맞다. 영화에서는 쓰레기 모기지론을 조각조각 내 해물 스튜 마냥 끓였다고 비유했는데 지금도 똑같다.


이와 같은 조각난 상업용 부동산 모기지 채권들은 총합 약 1 조 달러 규모로 지금 미국 경제에서 큰 우려의 중심에 있다. 많은 쇼핑몰이 대출 불이행 위험에 처해있어 금융 부문에 심각한 문제가 될 수 있다. 리포트에서 나오는 불쌍한 Gurnee Mills는 이러한 전국적인 현상의 한 예다.


ICSC(International Council of Shopping Centers)는 최근 코로나 19로 인해 세입자가 임대료를 연체하는 경우가 계속되면 도미노 효과로 인해 금융 시장에 장기적인 피해를 줄 수 있다고 경고했다. 특히 미국에서 쇼핑몰이 가지고 있는 특수한 위치를 생각하면 이 문제는 사회적인 문제로 확장될 수도 있다. 20세기 후반 이래로 쇼핑몰은 미국 전역에 흩뿌려져 있는 따분한 소도시에서 시민들이 이용할 수 있는 유일한 공공 광장 (Agora)이자 문화센터이기 때문이다.


상업용 모기지 채권의 위기는 앞으로 2년 안에 다시 회복할 것으로 예상된다. 허나 쇼핑몰 회사들이 대출을 상환할 수 없는 지금의 상황이 계속되면 CMBS에 투자한 은행 및 연금 기금에 영향을 미치게 된다. 이 위기를 막기 위해 지금까지 재무부와 연방 준비 은행은 막대한 자금을 이 부문에 투입했다. 블룸버그에서 많은 전문가들은 재감염에 대한 리스크에 따라 이러한 자금지원에 추가 단계가 필요할 수 있다고 지적했다.








문제의 구조

2020년 5월 Gurnee Mills는 망하기 일보 직전이다. 다른 많은 쇼핑몰과 마찬가지로 코로나19로 인해 더 이상 쇼핑객들의 발길은 보이지 않는다. Gurnee Mills는 이번 사태에 대한 답변을 거부했다. 자 여기서 본인이 왜 이 쇼핑몰을 비유했을까? 최근 해주갤에서 언급되고 있는 미국 최대 상업용 부동산 투자 신탁 (REIT)인 Simon Property Group이 이 파산 직전의 Gurnee Mills를 소유하고 있기 때문이다.


이제 문제는 Simon과 같은 쇼핑몰 운영자가 채무 불이행을 피하기 위해 대출을 재구성할 수 있는지 여부이다. 2020년 4월 DBRS Morningstar 보고서에 따르면 Simon Property Group의 부채 중, CMBS가 65.1%가 차지하고 있으며 46억 달러에 이르는 CMBS 대출이 올해와 내년에 만기가 된다. 설상가상으로 2020년 3월까지 약 22억 달러에 이르는 CMBS 대출이 특별 서비스로 연체 중이다. 코로나 사태 이후 2달만에 30일 이상 연체 중인 CMBS 대출금 비중이 부채 총액의 2.4%에서 8.4%로 증가했다.









헤지 펀드의 포지션

쇼핑몰의 위기는 일부분 헤지 펀드의 책임도 있다. 쇼핑몰은 몇 년 전부터 헤지 펀드의 좋은 먹이감이다. 헤지 펀드는 상업용 부동산 모기지에 대한 공매도를 하여 쇼핑몰의 운명에 관여했다.

최근 2008년 금융위기 이후로 볼 일이 없어 보였던 신용 부도 스왑(Credit default swap)이 부활했다. 이 상품은 쉽게 말해서 방금 말했던 상업용 모기지론 조각 모음인 CMBS 파산에 대한 일종의 보험상품이다. 몇 년 사이에 미 중 무역전쟁과 언택트 관련 리스크가 쇼핑몰을 덮쳐오자 작년부터 헤지 펀드는 꾸준히 CDS를 체결했다. 쉽게 말해서 헤지 펀드들의 포지션은 쇼핑몰이 파산하거나 대출 상환이 늦어질수록 돈을 번다.

아폴로 글로벌 매니지먼트 (Apollo Global Management)와 같은 헤지 펀드는 쇼핑몰이 대출금을 채무 불이행할 때 이익을 얻는 신용 부도 스왑 계약을 작년부터 꾸준히 구매했다. 이 투자자들은 본질적으로 쇼핑몰이 결국 실패할 것이며 이에 연결된 CMBS는 가치가 떨어질 것에 베팅했다. 한편, Goldman Sachs는 2019년부터 쇼핑몰의 CMBS와 연계된 파생상품 지수인 CMBX-6에 대한 공매도 상품을 주변 헤지 펀드에게 판매하기 시작했다.


관련기사: https://www.ft.com/content/d34ad3a6-5fd3-11e7-91a7-502f7ee26895



이것도 영화 ‘빅쇼트’에 비유하자면 요놈 같은 역할을 맡은 것이다.


다른 한편 상업용 모기지에 대해 낙관적인 입장도 있다. PIMCO, Putnam Investments 및 Alliance Bernstein과 같은 연금 펀드 및 자산 관리자는 쇼핑몰이 밀린 대출금을 충분히 지불할 수 있다고 주장했다.










2008년과의 비교

2008 년, 모기지와 관련된 모든 상품 시장들은 붕괴되었다. 그 당시 모기지에 신용 평가 기관은 제대로 평가하지 못했고, 트리플 A 등급조차도 의심을 받는 등, 두려움이 널리 퍼져 있었다. 지금의 코로나19 상황도 그만큼 절망적이다. 전국적인 사회적 격리로 인해 트리플 A와 같은 신용 등급을 넘어 모든 CMBS가 파산의 위협을 받는 상황이다.


ICSC의 홍보 담당 부사장 Stephanie Cegielski는 쇼핑몰 사업자들이 모기지에 대한 대출 조건을 재협상하기 위해 은행과 협력해야 할 수도 있으며, 세입자가 임대료 지불을 중단하면 대출 상환을 못할 수도 있다고 말했다. 그리고 많은 세입자들은 코로나19로 인한 폐점 동안 임대료지불을 안 할 계획이라고 밝혔다. Center Square Investment Management에 따르면, 4월에 쇼핑몰 운영 사업자들은 겨우 월 임대료의 15 %만 징수했다.


이에 따라 연준은 지금까지 막대한 채권을 매입하는 조치로 전례가 없는 유동성을 금융시장에 주입하여 사태를 진정시켰다. 허나 여전히 코로나19로 인해 상업용 REIT는 위기에 있다. 지금부터 이번 년 동안 코로나19와 부동산 시장이 어떻게 진행될지 아무도 모르고 있다. 사회적 격리가 해제되더라도 오프라인 쇼핑은 몇 달 동안 다시 나타나지 않을 수 있다. 언택트 주가 오르는 만큼 상업용 부동산 관련 회사도 바닥을 칠 것이다.









사태의 흐름은 어디로…

상업용 부동산 회사의 대차 대조표에는 두 가지 위험 영역이 있다. 하나는 소매 임차인으로부터의 현금 흐름이다. 두 번째는 수익 중 일부분을 사업장에 다시 투자할 수 있는 능력이다. 일단 많은 임차인들은 사업장에 투자하지 않는 인색한 쇼핑몰 운영자를 환영하지는 않는다.


기본적인 우려 외에도 주목할 점이 더 있다. 최근 상업용 부동산 부문 전체에 걸쳐 이자 전용 대출이 과도하게 몰리고 있다. 지역 쇼핑몰 대출뿐만 아니라 최근의 모든 상업용 부동산 모기지에도 이자전용대출 수요가 늘고 있다. 그리고 이런 이자 전용 대출은 채무 불이행 가능성이 높은 것으로 악명 높다.


이런 상황에서 2020 년 5 월 Simon은 전국에 77 개의 쇼핑몰을 다시 열었다. 하지만 클래스 A 쇼핑몰과 클래스B 및 C 쇼핑몰 간에는 여전히 큰 차이가 있다. 살아남는 쇼핑몰도 있겠지만 나머지 쇼핑몰들은 파산까지 충분히 갈 수 있다. 쇼핑몰이 다시 열리기 시작함에 따라, 소매업을 계속 유지할 수 있을 만큼 충분한 쇼핑객이 돌아올 지, 쇼핑몰 파산이 먼저인지가 문제다.