개요


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이번에 다룰 기업은 Whole Earth Brands (FREE)다. 확실히 저평가된 회사이며 비슷한 ‘웰빙’ 셰그먼트를 운영하는 식품 / 재료 회사에 비해 약 절반정도로 저렴한 상황이다.








왜? 지금? 이 회사를 구매해야하는가?

이유는 간단하다. 코로나기간 동안 이런 따분하고 지루한 회사의 SPAC은 어떻게든 거래를 성사하기 위해 주주 친화적인 조정이 적용되어 매우 알짜인 상태다. 핵심부터 말하자면...


첫번째, 가격이 두 번 인하되어 거래가 시작됨.


두번째, SPAC 거래가 성공적으로 성사된 뒤, 기존 합병회사의 MacAndrews & Forbes 법인은 거래 과정에서 구입한 주식을 공격적으로 매각했으며 지금은 거의 다 "청소"됐음.


세번째, 스폰서 측의 추가 획득 400만 주가 몰수됨.


네번째, 스폰서 소유 주식 중 약 300만 주가 몰수됨.


다섯번째, 주식이 $20에 도달할 때까지 스폰서의 300만 주는 매도할 수 없음.


여섯번째, 상장 이후에도 계속 소유중인 투자자가 많음. = 장기투자목적으로 접근한 투자자가 많음.


자세히 설명하자면 다음과 같다.


SPAC 스폰서는 Hain Celestial을 설립한 Irwin Simon이었고 SPAC에 대한 기업 판매자는 Ron Perelman이다.


판매자와 SPAC, 주요 SPAC 주주 (및 파이프 투자자)는 모두 결승선에서 거래를 성사시키기 위해 최악의 코로나19 기간동안 노력했다. 판매자 측( Ron Perelman)과 SPAC 후원자 측(Act II / Irwin Simon)은 거래를 완료시키기 위해 계속 주주의 이익을 위한 상당한 양보를 제공했다.


  1. 주주 친화적 프로세스

처음 스폰서는 7.5만 주를 보유했다 (SPAC 거래 중 총 3750만 주의 20 %). 이 중 합병 완료 후 300만 주가 몰수되었고, 또 다른 300만 주는 주식이 $ 20에 도달할 때까지 에스크로에 있다. 따라서 스폰서는 현재 150만 보통주만을 소유하고 있다.


  1. 판매자 할인 : 두 가지 가격 인하

지난 12 월 거래가 처음 발표되었을 때, 구매 가격(기업 가치)은 $ 575mm였다. 5 월에 구매 가격은 약 $ 516mm로 인하되었고. 6월에 구매 가격은 $ 439mm로 하락했다. 그리고 $ 439mm에서 거래가 성사 된 후, 주식은 $ 10에서 $ 8 대로 20% 하락했다. 덕분에 현재 밸류에이션은 5.2x 2021 EBITDA 이며 FCF 일드 15 %+이다.


  1. 알겠어요… 그냥 다 포기하겠습니다.

더 나아가 기업 판매자는 향후 거버넌스 역할에 대한 권리를 포기했다. 2019년 당시에는 이사회 자리 2개에 대해 협상했지만 지금은 둘 다 포기했다.


그러나 일부 이렇게 말한다.


이거완전 설탕팔이 회사 아니에요? SPAC회사 중에서 가장 재미없어 보이는 회사인데요?


맞다. 무설탕 감미료 및 재료 / 첨가제로 구성된 식품 사업과 합병된 SPAC은 정말 따분하다. 하지만 잊지말자. 분명 사업은 자체는 해자가 있는 알짜다.










사업에 대해서.


Whole Earth Brands (FREE)는 Ron Perelman의 투자회사인 MacAndrews & Forbes에서 Merisant와 Mafco를 인수하며 탄생한 회사다.


Merisant

Merisant는 2000 년에 설립되었지만 그 뿌리는 그보다 수십 년 전으로 거슬러 올라간다. Perelman / Mafco는 2014 년 Wayzata로부터 Merisant를 인수했다.


Merisant는 Equal (작은 파란색 패킷으로 가장 잘 알려져 있음), Canderel (프랑스), Whole Earth (미국 – Stevia / Monk Fruit) 및 Pure Via (프랑스 / 영국 브랜드)을 현재 판매 중이다. Equal은 수십 년 동안 인공 감미료에서 최고의 브랜드였지만, 현재는 4위에 위치하고 있다. Canderel은 프랑스, 영국 및 남아프리카에서 1위 브랜드로 Equal은 호주에서 1위이다.


이어 Whole Earth Sweetener Company®에서 Pure Via®를 만들고 출시했다. Pure Via® 브랜드를 만들고 PepsiCo와의 파트너십을 통해 현재 연간 매출이 $ 5 천만 이상이다. 또한 구조 조정 후 대부분의 부채를 제거함과 동시에 EBITDA를 20 % 늘렸다.



Mafco

Mafco는 170 년 이상 그 뿌리를 거슬러 올라가는 천연 감초 추출물 사업이다. 회사 웹 사이트에 따르면 1850 년 Edward MacAndrews와 William Forbes는 터키에서 감초 뿌리와 감초 추출물을 전 세계에 판매하는 사업을 시작했다.


Mafco는 브랜드 MagnaSweet 제품을 통해 식품 및 기타 CPG 제품뿐만 아니라 담배 (감초 추출물이 100 년 이상 말보로 담배에 들어 있음)를 포함한 다양한 최종 시장에 판매한다. 이 회사는 최근 최대 고객인 2019년 Altria와 새로운 10 년 계약을 체결했다.










Whole Earth Brands (Merisant + Mafco)


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다음은 전체 회사 매출 분석이다.


유럽 담배 시장 (Mafco 사업의 약 1/4)을 제외한 회사의 모든 주요 부문이 성장하고 있다.


- 북미 감미료는 2019년 천연 브랜드 (Whole Earth)의 강력한 성장, Equal 제품 확장 (French Vanilla 또는 Pumpkin Spice, Equal with Zinc 및 기타 비타민 등) 및 성장에 힘 입어 + 3 % 성장했다.


- 서유럽 감미료는 Canderel에서 한 자릿수 성장, Pure Via에서 두 자릿수 성장을 보고 있다.


- 나머지 세계 감미료는 지난 3 년 동안 평균 6 %의 CAGR을 기록했다.


- 초콜릿 바 (최근 프랑스 식료품 점에서 출시 한 Canderel), 잼, 그래놀라 등 회사의 기타 부문($ 500만 달러 판매)이 매우 빠른 속도로 성장하고 있다.


- 전체 브랜드 CPG (즉, Merisant)는 2020 년 2 분기에 4.3 % 성장했습니다. 전자상거래의 성장은 스타벅스와 같은 소매점의 손실을 상쇄하는 것 이상이다.


- Mafco 추출물 사업은 북미 담배에서 안정적이다.


- Mafco의 파생 사업은 성장하고 있다.


전반적으로 이 회사는 제품 / 카테고리 혁신, 기존의 Equal / Canderel에서 새로운 브랜드인 Whole Earth / Pure Via 로의 성공적인 전환, 유통 성장 및 다른 지역에서의 성장에 힘 입어 한 자리수의 유기적 성장률을 보여주고 있다.

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수익성

Free의 2분기 EBITDA 마진은 17%으로, "예상 조정"기준으로 회사는 올해 EBITDA 마진이 23% 이상으로 업계 최고 수준이라고 자랑한다.


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평가

거래가 성사되기 전 5 월과 6 월에 두 차례의 가격 인하와 디스 패싱 이후 25% 이상의 주식 매각 이후 회사의 시가 총액은 255mm에 불과하다. 순 부채 $ 85mm를 추가하면 회사의 현재 밸류는 $ 340mm이다. 이 회사는 추정 조정 EBITDA를 $ 65mm 정도로 예상하고 있다.


높은 사업가치에 비해 작은 자본을 소유했으며, 회사의 주요 사업부는 브랜드 포장 식품 (무설탕 감미료) 및 원재료 (감초) 사업으로 2021년 EBITDA 기준으로 5.2배로 거래되고 있다.


2021년 FCF에 도달하기 위해 $ 6500만의 EBITDA로 시작한 다음 자본 지출과 이자의 경우 $ 1500만, 세금의 경우 $ 1000만 정도를 염두한다.


순운전자본변동을 제외하면 잉여현금흐름은 분기당 $ 1000만. 이는 연간 $ 1 / 주 이상이며, 현재 주가 대비 10% 이상 FCF 일드이다.


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CAG, K, CPB, GIS (장기 성장 전망으로 정확히 알려지지 않은)와 같은 다른 포장 식품 회사는 평균 13 배의 EBITDA로 거래되며 최저 11.5 배로 거래된다. Hain Celestial은 17 배 EBITDA와 3.3 % FCF 일드로 거래된다. Nomad Foods는 11 배 EBITDA와 8-9 % FCF 일드로 거래된다.


FREE의 품질, 성장, 마진 프로파일 및 자산 대비 높은 수익률을 감안할 때 9x EBITDA (8 % FCF 일드 및 주가 $ 14로 산정)가 완벽하게 합리적이라고 본다.


결론: 50-100 % 이상의 상승 여력을 볼 수 있으며, 특정 사건의 등장으로 재평가가 단기간에 발생할 가능성이 있다.










너랑 나랑 장기투자... 끝까지 간다.

SPAC 시절 FREE 주식은 대부분의 기간동안 거의 10 달러에 달하는 신탁을 요구했다. 그리고 현재 주가는 8불대 초반이다. 이를 감안하면 정말 놀랍지 않은가? 신탁자금의 90 % 이상이 폭락 이후에도 계속 매도 없이 계속 지니고 있다. 이는 장기 투자 목적으로 $ 10에 거래하며 만족한 주주가 실제로 많음을 알려준다.









이 회사에 투자하기 전 알아야하는 리스크

와 이정도까지 들으면 정말 엄청난 기업 같지 않은가? 그럼 왜? SPAC상장을 선택했을까? 만약 정말로 이 회사가 가지고 있는 브랜드가 좋았다면 전략적 구매자들이 인수했지 않았을까?


변명을 잠깐 해보자면 회사의 독특한 구조와 코로나19가 한몫했다고 본다. 코로나19 기간 동안 이 회사를 인수하려면 무설탕 사업에 감초 판매 사업까지 인수하는 꼴이니 타 브랜드에서 섣불리 움직일 수 없었을 것으로 생각이 든다.


그리고 SPAC를 통해 새로 공개 된 기업으로서 몇 분기 동안 EBITDA 보고 수치에 약간의 소음이 있을 수 있다. 알고보니 분식회계를 했다던지… 그럴 일은 상당히 적겠지만 참고하면 좋다.