새로운 투자: Micron Technology (나스닥: MU)


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개요

만약 내가 내 투자 경력에서 여러 번 실수했던 것이 있다면 그것은 매력적인 가격에 구매할 수 있던 낮은 품질의 사업들을 놓친 것이다. 하지만 지금은 아니다.

질 낮은 사업을 큰 가격에 매수하면 대개 큰 투자 수익률이 나오지는 않는다. 하지만 반대로 질 낮은 가격에 훌륭한 사업을 하는 것도 크개 수익률이 나오지 않는다.

결국 질 좋은(혹은 곧 좋아질) 사업을 질 좋은 가격에 구매해야 우월한 수익을 얻을 수 있다.

나는 마이크론의 주가가 꽤 매력적이라고 보면서도 사업이 다시 다소 좋은 방향으로 전환되고 있다고 믿는다. 그렇게 되면 매력적인 수익이 뒤따라올 것이다.








나의 거시적인 생각.

역사적으로 마이크론은 주주들에게 친절하지 않았고, 현재 주가가 이를 반영해 책정되어 있다.

하지만 D램 산업의 성격이 구조적으로 좋아졌다고 본다. 거시적 수준에서 보면 마이크론을 매력적으로 만드는 것은 그것이 얼마나 인간의 발전에 필수적인가 하는 것이다.


인류는 지난 12,000년 동안 여러 차례 생산성 향상을 겪어왔다.

생산성의 첫 번째 큰 향상은 인간이 사냥과 집합에서 고생산성 농사와 노동 분업으로 전환할 수 있도록 한 농업 혁명에서 나왔다.

인간 생산성의 제2의 물결은 기계들을 이용하여 우리를 대신하여 반복적인 작업을 수행하게 한 산업혁명에서 왔다.

우리는 지금 인간 생산성의 제3의 물결, 즉 정보화 시대에 있다. 산업혁명의 기계와 마찬가지로 실리콘 칩은 정보 주도의 작업을 자동화하고 단순화하고 있다.


각각의 물결은 특정한 가능한 자원에 의존했다. 그 자원이 번창하고, 뒤처지지 않는 자원에 의존했다.


농업 혁명에서 가능한 자원은 경작 가능한 땅과 영양분이 풍부한 곡물이었다.

산업 혁명에서 그것은 화석 연료였다.

그리고 정보혁명에서는 실리콘 칩이다.


미국 정부가 최근 왜 중국인의 미국 반도체 기술 사용(화웨이 사례 등)에 제한을 가했는지 궁금하다면, 이는 마치 산업혁명 시대에 세계 유전을 장악하는 것과 같다.


중국을 견제하고 세계 경제의 우위를 유지하는 길이다. 마이크론은 메모리를 만든다. 즉, 컴퓨터 시스템이 (일시적으로 또는 장기간에 걸쳐) 정보를 저장할 수 있도록 하는 칩이다. 메모리 칩은 가장 흔히 생각하는 반도체인 로직 칩과는 상당히 다르다. 메모리 칩은 데이터를 처리하지 않고 대신, 그들의 일은 데이터를 처리 칩에 공급하는 것이다.


이는 공장의 창고와 유사하다. 메모리가 없으면 컴퓨터는 기능할 수 없고, 인간의 생산성은 정체된다.










메모리 칩에서 생산은 수직적으로 통합되어왔다.

칩을 디자인하는 같은 회사들이 직접 칩을 만든다. D램 산업은 지난 10년 동안 크게 통합되어 왔으며, 오늘날에는 마이크론, SK하이닉스, 삼성 등 3개의 중요한 기업만이 남아 있다.


SK하이닉스와 삼성은 모두 한국업체이며, 마이크론은 미국업체이다. 이들 메모리 제조업체들은 각각 엄청난 자본과 전문성을 그들의 제조 풋프린트에 투자해 왔으며, 수십억의 투자와 무손실 지적재산권 없이는 새로운 경쟁업체가 등장하기 매우 어렵다.


마이크론은 D램 3위지만 내년 자본지출 예산은 90억달러가 될 전망이다. 최첨단 노드에 도달할 돈과 지식재산이 있다 하더라도 수십 년의 경험과 노하우를 가진 시장 리더들을 따라잡기 위해서는 엄청난 실행이 필요하다.


그런 능력이 없다면 새로운 선수는 뒤쳐지고, 만성적으로 수익이 나지 않으며, 막대한 투자를 위해 보여줄 것이 거의 없을 것이다. 중국 기업이 메모리 사업에 가져올 수 있는 이점(저비용 노동력, 낮은 내부 마진 요건)은 단위 경제 자체가 경쟁력이 없다면 의미가 없다.


규모 칩 제조 사업에서 대부분의 비용 기반은 노동력 때문이 아니라 각 칩에 남아 있는 생산 비용 (제조 수율, 기술 공정, 규모에 따라 결정됨) 때문이다.


경쟁사와 동급이 아닐 경우 칩당 20~30%의 비용 차이가 있으며, 이는 20~40%의 총 마진 산업이다.


그래서 높은 수준에서 봤을 때 마이크론이 경쟁사들을 따돌리는 아주 높은 장벽을 가진 필수 사업이기 때문에 끌렸지만, 지금 말도안되게 저렴한 가격에 구할 수 있어서 너무 좋았다.










마이크론의 투자는...

불행하게도 마이크론의 투자 사례는 매우 복잡하다.

마이크론은 복잡한 사업뿐만 아니라 순환적인 성격으로 인해 투자자가 수익력에 기반한 가치평가를 하기가 어렵다.


마이크론은 대형주지만 투자에 대한 이러한 장벽은 대부분의 투자자들을 따돌리고 우리가 매력적인 가격에 그 자리를 차지할 수 있도록 해주었다.


나는 복잡한 산업보다 간단한 산업이 훨씬 더 좋다.

그러나 마이크론의 복잡성을 언급할 때, 투자가 효과를 거두기 위해서는 50가지 일이 일어나야 하는 것이 아니라, 마이크론의 운영 방식, 기술력, 그리고 산업이 어떻게 변해왔는지를 이해하는 데 있다.


이는 연구와 이해를 통해 허물 수 있는 지식기반 해자이다.


물론 내가 마이크론에 대해 틀릴 가능성이 있지만, 나는 마이크론의 주가가 위험성에 비해 우리에게 잘 보상해준다고 믿는다.


게다가, 지금 내 정보글에서는 여러 가지 이유로 사업이 개선되고 있다는 것을 시사하는데, 이것은 내가 여기서 요약한 것이다.

-한국기업의 과독점에도 불구하고 D램은 마이크론의 핵심 제품이다.

-또한, 3대 제조사 제품 들 모두 호환이 가능하며 어느 것이든 교환이 가능하다.

-마이크론의 두 사업 라인 중 D램은 매력적이고 낸드는 매력적이지 않다는 것이 오늘 내 의견이다.

마이크론의 사업은 D램 75%와 낸드 25%로 수익의 대부분이 D램 사업에서 나온다.


다시 내 정보글로 돌아가면, 상품 중심 기업의 성과는 궁극적으로 수요와 공급의 조건에 의해 결정된다.


수요가 공급을 지속해서 앞지르면 운영환경이 유리하고 공급이 지속해서 수요를 앞지르면 불리한 환경을 갖게 된다.


역사적으로 공급업체들은 규모를 늘려 가격을 낮추면서 서로의 몫을 뺏으려 했다.


이로 인해 제품 가격, 마진 및 수익에 있어 과거 여러 가지 공급/수요 불균형과 대규모 교역이 발생하였다.


D램의 수급 불균형이 구조적으로 바뀌어 지금은 많이 개선된 위치에 있다고 본다.


낸드는 그런 평형을 이루려면 시간이 더 걸리겠지만 사실상 D램이 마이크론의 전체 수익이기 때문에 투자자본에 대한 수익률이 높은 평범한 사업에서 꽤 괜찮은 사업으로 옮겨갔다고 본다.


이해해야 할 두 가지 요점:

1. D램 공급은 이제 물리학의 한계에 의해 제약을 받고 있다 - 칩 설계의 물리적 한계는 이제 D램 제조업체들이 과도한 비용을 들이지 않고 공급을 빠르게 증가시키는 것을 어렵게 한다.


2. 성장세가 갈수록 강해지고 있다 - 데이터의 가치 상승으로 마이크론 제품에 대한 수요는 근본적으로 개선된 위치에 있다. 이는 메모리 및 스토리지 수요를 촉진한다.








DRAM의 공급 측면 개선

로직 칩의 경우, 그 반도체의 기본 기능 단위를 트랜지스터라고 부른다.

프로세서 안에는 많은 트랜지스터가 있으며, 각각의 트랜지스터는 전류가 통과할 수 있도록 하거나 차단하는 회로다. 전기를 차단/차단 해제하는 이 작용은 트랜지스터가 1과 0의 (온·오프 상태) 형태로 데이터를 전송할 수 있게 한다.


메모리 칩은 기본적인 기능 단위가 약간 더 복잡하다는 점에서 약간 다르다. 주로 트랜지스터의 시리즈인 로직 칩과 달리 메모리 칩은 '메모리 셀'로 만들어진다. 메모리 셀은 일반적으로 '1T1C' 구조를 가지고 있는데, 이는 트랜지스터 1개와 콘덴서 1개를 의미한다. 콘덴서를 트랜지스터가 통과할 수 있는 전하를 유지하는 임시 저장 위치로 생각하면 좋다.


콘덴서는 1과 0의 '메모리'를 제공하는 것이다. 콘덴서는 트랜지스터보다 부피 요구량이 크고, 너무 줄이면 충전이 불가능해 무용지물이 된다.


각각의 메모리 셀은 콘덴서와 트랜지스터를 모두 가지고 있기 때문에, 그것을 줄일 수 있는 양은 트랜지스터만으로 가능한 양보다 적다.


즉, 동일한 실리콘 웨이퍼 2개에 대해서는 이론적으로 메모리 칩보다 더 많은 로직 칩을 만들 수 있다.

오늘날 로직 칩은 빠른 속도로 계속 축소되고 있다(향후 4나노미터와 3나노미터 공정을 내놓을 계획으로 이미 5나노미터 공정을 롤아웃하고 있다)


한편, 메모리 칩 제조업체들은 이론적으로 10~15나노 공정에서 상한선을 두고 있다. 오늘날 메모리 제조업체들은 이미 거의 활주로가 남아 있지 않은 성숙한 노드에 있다.


그렇다면, 이 모든 것이 무엇을 의미할까? 이것은 증분 메모리 칩을 각각의 웨이퍼 용량에 장착하는 비용이 기하급수적으로 증가했다는 것을 의미한다. 우리는 지난 몇 년간 메모리 생산업체의 대단한 쇼를 여러번 보아왔다. 예를 들어, 웨이퍼에 메모리 칩을 1% 더 추가하는 데 드는 비용이 지난 7년 동안 7배 증가했다!


하지만 우리는 지금 한계 수익률을 현저히 감소시키는 시점에 와 있다.


메모리 칩 제조사는 기존 공정 기술에 새로운 제조 라인을 추가해 공정 기술을 개선하는 것(기존 제조 풋프린트의 웨이퍼에 더 많은 칩을 장착하는 것)과 2가지로 더 많은 칩을 만들 수 있는 두 가지 방법밖에 없다.


공정 기술 향상은 웨이퍼마다 더 많은 칩을 장착함으로써 용량을 증가시킬 뿐만 아니라 만드는 각 칩의 비용을 낮추기 때문에 보통 두 가지 중에서 훨씬 더 나은 선택이다.


이렇게 하면 공급확대 외에도 비용경쟁력이 높아진다. 반면 공장에 생산라인을 더 추가해도 칩당 기본 비용 구조가 변하지 않아 역사적으로 열등한 선택이다.


과거 D램 시장 점유율 1위(50%)인 삼성은 공정기술 투자에 적극적이었다. 삼성은 메모리 시장이 약세를 보이던 시기에 특히 많은 투자를 해서 가격을 더 끌어내리고 점유율을 빼앗고, 시장에서의 경쟁을 뿌리 뽑아 과독점 시장을 조성해버렸다. 효과가 있었고, 지금은 3명만 남았다.


삼성이 이런 투자를 누릴 수 있었던 것은


1) D램에서 원가 리더십을 유지할 수 있게 해줬고


2) D램 약세기에 삼성의 그룹 내 다른 부서에서 지원받았기 때문이다.


이제 대부분 프로세스 성숙도에 도달했으므로(위에서 언급한 이유 때문에) 삼성의 프로세스 기술에 대한 투자는 더 이상 큰 비용 이점을 제공하지 못할 것이다.


공급을 늘리기 위해 삼성은 새로운 생산 라인을 혼합하여 고용해야 하고 아직 최신 노드에 없는 나머지 라인을 업데이트해야 한다.


마찬가지로 공정 성숙도 때문에 삼성이 마이크론과 SK하이닉스에 비해 더 일찍 누렸던 원가 우위는 이제 상당히 제한적이다.


비용 곡선은 이제 평평하며, 프로세스 개선에 대한 점진적인 투자는 그러한 변경을 실행하는 높은 비용에도 불구하고 제한된 이익을 산출할 것이다.









프로세스 개선은 이제 훨씬 낮은 투자 수익을 제공한다.

앞으로 제조 공정을 축소하기보다는 새로운 제조 라인을 추가함으로써 훨씬 더 많은 공급 증가가 올 것이며, 이것이 투자의 핵심 통찰력이라고 생각한다.


호황과 불황기의 공급 확대가 덜한 상황에서 이는 세 선수 모두의 수익성 개선뿐만 아니라 수요와 공급의 비교도 훨씬 더 잘 될 것이다.


직관적으로, 당신은 높은 자본 지출 비용이 나쁜 것이라고 생각하겠지만, 공급 과잉이 재앙적이고 역사적으로 꽤 공격적인 산업에서, 그것은 정반대다.


나는 죄수의 딜레마가 이 상황에 적용할 수 있는 경제 이론이라고 믿는다. 지난 수십 년 동안 메모리 플레이어들은 각자 앞서기 위해 '치킨게임'을 해 왔다. 이 상황이 오래 간다면 (낮은 가격을 즐기는 고객을 제외하고) 모든 사람이 게임에서 진다.


하지만 지금은 다르다. 물리학 법칙이 이러한 경쟁에 대한 동기를 제거하고, 이것이 죄수의 딜레마를 깨뜨린다는 것이다.


나는 마침내 이 산업의 주체들이 이성적으로 행동하도록 장려되는 새로운 평형을 이루었다고 믿는다.


D램 업체들이 생산 결정을 '경쟁력'에서 주어진 시장점유율에서 실제 수요 수준이 어느 정도 될지를 예측하는 쪽으로 옮겼기 때문에 이는 업계에 중대한 변화다.


이것은 모든 기업에 훨씬 더 합리적인 공급/수요 균형과 우수한 수익성을 창출한다.


실제로 DRAM의 가장 최근의 시장 사이클에 걸쳐 수익성이 개선되는 것을 보아왔다.


즉, 모든 플레이어가 사이클의 하한에서도 상당히 높은 수익을 얻었다(이전 사이클의 손실와 비교할 시).


간단히 말해서, 역사적으로 D램 시장은 비용 구조를 낮추고 다른 업체로부터 점유율을 얻기 위해 여러 업체가 과잉 생산을 하는 고통스러운 호황/부진 산업이었다. 이러한 과잉 생산 기간은 엄청난 가격과 수익성 변화를 야기했다.


오늘날, D램 산업은 기생적인 게임 이론 디스토피아에서 경쟁이 더 이상 플레이어에게 더 큰 이익이 되지 않는 단 세 명만이 존재하고 있는 과점 시장으로 진화했다.


앞으로 D램이 좋은 마진과 리턴 산업이 될 것으로 기대하고 있으며, 플레이어가 적고 더 합리적인 행동을 할 수 있을 것으로 기대한다.









수요 측면의 세속적인 성장 추세

앞서 나는 메모리 칩을 컴퓨터 프로세서에 데이터를 공급하는 창고라고 설명했다. 그러한 맥락은 소프트웨어 변화가 컴퓨팅 산업에서 일반적으로 요구되는 메모리 양을 어떻게 증가시키는지 이해하는 데 중요하다.


인공지능과 머신러닝은 소프트웨어와 반도체에 패러다임 전환을 제공한다. 인공지능이 소프트웨어가 할 수 있게 하는 것은 소프트웨어 엔지니어에게 의존하기보다 스스로 코드를 쓰는 것이다. AI가 이렇게 하는 방법은 사용자, 센서, 기타 출처로부터 방대한 양의 데이터를 수집한 다음 그 데이터를 스스로 훈련시켜 어떻게 행동해야 하는지에 대해 추론하는 것이다.


소프트웨어 회사가 AI 세계에서 시장 우위를 차지하려면 성장 루프를 부채질할 수 있는 최고, 최고 수준의 데이터가 필요하다. 최고의 데이터를 보유하면 기계가 소프트웨어를 개선하고 고객에게 최고의 서비스를 제공할 수 있다. 최고의 서비스를 제공하는 사람은 누구나 가장 많은 고객을 가질 것이고, 그 다음에는 알고리즘을 더 훈련시킬 수 있는 최고의 데이터세트가 될 것이다. 이는 반복적으로 반복되는 보강 사이클이다.


이전에도 데이터가 새로운 금이라고 말해왔었는데 기억과 저장은 곡괭이와 삽 역할을 한다고 생각한다. 이러한 데이터를 처리하는 칩에 대한 수요가 급격히 증가하고 있으며, 이 정보를 처리, 저장, 전송하는 데이터 센터에 대한 대규모 투자가 없으면 기술 회사는 뒤처질 것이다. 이는 메모리 및 스토리지 비트 수요에 도움이 된다. 또한, 머신러닝 알고리즘은 데이터 집약적이며 추가 데이터에 대한 한계 수익 감소에 시달린다는 점을 이해하는 것이 중요하다.


이는 기업이 알고리즘적 우위를 달성하고자 할 때마다 훨씬 더 많은 데이터가 필요하다는 것을 의미한다. 대략적으로, 선도 딥러닝 알고리즘의 효율을 배가시키기 위해서는 기계에 10배 이상의 새로운 데이터가 필요하다. 다시 성능을 배가시키려면 10배 증가(시작부터 100배 증폭) 등이 필요하다. 이러한 대량의 데이터뿐만 아니라 이러한 알고리즘에 의해 데이터가 파라미터화되고 분석되는 방식도 매우 데이터 집약적이다.


머신러닝 알고리즘은 입력 데이터가 인간의 뇌처럼 기능할 수 없기 때문에 종종 설계에 의해 과대모수화한다. 이는 입력된 모든 데이터 조각에는 각 데이터 포인트에 수억 또는 수백만 개의 분류 변수가 부착되어 있을 수 있으며, 더 많은 데이터가 입력될수록 추가 변수 유형을 식별하고 추가한다는 것을 의미한다. 우리는 진정한 데이터 폭발 문제를 가지고 있으며, 이러한 데이터를 분석하고 처리하는 반도체 회사들은 궁극적인 병목현상이기 때문에 이익을 보고 있다.


과거에는 데이터 처리의 병목현상이 프로세서 그 자체였지만, 앞으로 컴퓨팅의 수요는 프로세서에서 네트워킹, 메모리, 스토리지로 병목현상을 이동시키고 있다. 마이크론은 이 중 두 가지를 다루고 있다.


오늘날 컴퓨팅 세계의 중심에 초점을 맞추었지만, 이러한 컴퓨팅의 많은 부분이 발생하는 강력한 데이터 센터, PC, 노트북, 스마트폰, 사물인터넷(IoT) 등 대부분의 데이터를 생성하는 에지 컴퓨팅 노드는 그 어느 때보다 더 많은 데이터를 생성, 소비 및 공유하고 있다. 5G와 같은 발전으로 각각의 엔드 노드는 더 많은 데이터를 전송하고 저장할 수 있으며, 이것은 또한 더 많은 양의 메모리와 가장자리에 저장해야 한다.


수요 측면은 예측하기가 훨씬 어렵지만, 나는 이러한 요소들이 모두 DRAM과 NAND의 구조적 비트 성장 수요를 뒷받침한다고 믿는다. 더 엄격한 공급과 더불어 수요가 증가하면 중장기적으로 공급/수요 역동성이 개선될 것이다.








무엇이 잘못될 수 있을까?

모든 투자는 시나리도대로 제대로 발휘되지 않을 수 있는 여러 가지 가정을 가지고 있으며, 마이크론의 경우 내가 틀릴 수 있는 몇 가지 상황이 있다.


마이크론은 다른 일부 투자와 비교해 자본 집약도, 주기적인 밑그림을 감안했을 때 안정성이 떨어지고 총 수익도 낮다.


마이크론과 함께 내가 가장 우려하는 3대 분야는

1) D램과 낸드 시장에 신규 진출자(중국 국부자본의 보조)

2) D램을 깨는 신기술 등장

3) 부진한 낸드 사업.


나는 이 위험들을 하나하나 감시하고 있으며, 낮은 주가에 의해 충분히 보상받을 수 있다고 생각한다.










내가 이 회사에 투자할 때...

나는 이 논제에는 두 가지 측면이 있다고 믿는다


첫째는 사업의 수익력이 사이클을 통해 지속적으로 개선될 것이라는 것이고,


둘째는 사이클의 주기가 점점 사라지고 기존 투자자들이 D램에 대한 이해도가 높아짐에 따라 그에 따른 시장의 관심이 높아질 것이다.


이러한 성장이 정말 착실하게 이루어진다면 주가 또한 정상적인 가치평가가 이뤄질 것 이며 (마이크론은 현재 EBITDA의 6배로 거래되는 중) 건강한 IRR을 얻을 수 있다.


동시에 내 예측이 예상한 대로 실행되지 않을 경우에도 이 정도 가격에서의 매수는 충분히 매력을 가지고 있다.