[일반] 투자보고서) 강한 미국을 위한 가치투자 #3-1

Vicor Corporation (VICR)

#기술 #테크주 #고성능 컴퓨팅 및 데이터 센터 #부품

1. 기업 소개

Vicor Corporation (VICR)은 여러 산업 분야의 컴퓨팅 및 전기 응용 제품을 위한 모듈식 전력 변환 시스템 제조업체 및 공급 업체이다. 12V에서 48V 시스템으로 전기 인프라가 전환됨에 따라 고전력 컴퓨팅 (HPC), 데이터 센터 및 EV 자동차 고객의 높은 전력부하를 견뎌내는 시스템에 대한 요구가 쏟아지며 공급 시장에 지각 변동이 이뤄지고 있다.

2. 기업 분석

1) 아주아주 저평가된 회사

설립자 / CEO가 Vicor의 지분 52 %를 소유하고 있으며 많은 투자 커뮤니티에서 상당히 저평가됨. 경영진 또한 19년도 후반기부터서야 투자에 대한 홍보 활동을 시작했다. Vicor는 이중 지분 구조를 가진 Founder / CEO의 큰 소유권으로 인해 상대적으로 공매도나 투기세력에 위협이 따르지 않다. 창업자 및 현 CEO는 클래스 A 주식의 34 %와 클래스 B 주식의 94 % (클래스 A 대비 10 주의 의결권 가치)를 소유하고 있어 52 %의 지분과 이사회에서는 의결권 82 %의 지분을 차지한다. 유통 주식의 최대 45%를 차지하는 Vicor의 가용 주식은 약 9억달러이며 대형 내부자/주주/경영진 위주이다. 15억 달러의 시가 총액을 가지고 있음에도 불구하고, 증권사 측과 어떠한 관계도 맺지 않고 역사적으로도 CEO는 월가와 상종을 안했다. 그야말로 '반도체깎는 노인'이라고 생각해도 된다. 최근의 적극적인 투자 유치로 소수의 경영진이 2020 년부터 몇 차례의 투자자 회의에 참석할 것이라는 약속과 19 년 초 담당 'sell side' 아날리스트를 2 명에서 4 명으로 늘렸다. 향후 증권사측의 관여가 높아짐에 따라 투자자의 관심이 증가해 기업에 대한 투자가 활발해져 주가 상승에도 긍정적인 영향이 있다,

2) 탈 중국

향후 매출 성장은 중국/홍콩같은 '믿을 수 없는 곳'이 아닌 북미, EU 및 일본에서 나올 것이다. 특히 18 년 후반, 무역 분쟁이 심화되면서 중국 컴퓨팅 시장에서의 부품 공급 거래에 큰 피해가 있었다. 또한 Vicor Brick 제품에 대한 중국 측의 20 % 수입 관세로 Vicor는 중국 시장에서의 경쟁력을 잃어버렸다. 실제로 중국 / 홍콩의 수입은 18 년까지 38 %에 이르렀지만 19 년에는 22 %로 떨어졌다. 따라서 Vicor의 전체 매출 성장은 19 년에 10 % 이상 감소했다. 그 후로 Vicor는 꾸준히 탈 중국화를 해 북미,유럽,일본지역 고객을 늘려갔다. 이런 상황에 20년대 초 중국과 홍콩은 코로나 바이러스 확산을 막기 위해 산업 활동을 전면 중단했다. 앞으로 중국 / 홍콩이 경제활동을 다시 시작한 후, 아시아 HPC / 데이터 센터 자본 지출은 20 년 중반에 완만한 반등세로 돌아서며 소폭 반등할 것이다. 그러나 앞으로 Vicor의 향후 매출 성장의 대부분은 중국 / 홍콩이 아닌 MAGA나 라쿠텐과 같은 다양한 북미, 유럽 및 일본의 HPC 및 데이터 센터 고객들로부터 나올 것으로 예상된다.

3) 성장세가 강한 독점시장 보유

수년간의 기대에 힘 입어 12V에서 48V로 컴퓨팅 인프라 전환이 가속화됨에 따라 회사의 탁월한 시장 위치는 과소 평가됐다.16 년에 Google은 Vicor 제품을 사용하여 기존 12V 입력과 달리 48V 입력으로 다음 데이터 센터 인프라 설계를 개발하겠다고 발표했다. 더 높은 전압 입력으로 48V 전력을 전자 제품에 분배하면 에너지 비용이 ~ 30 % 절약되고 12V보다 전도성이 적은 재료가 필요하다. 수년에 걸쳐 증가하는 데이터 센터 및 HPC / AI 컴퓨팅 전력 수요로 인해 하이퍼 스케일러 및 프로세싱 칩 제조업체는 하이브리드 12V / 48V 구조가 아닌 설계를 48V로 완전히 전환해야 한다. 또한 EV / 자율 주행 차량 및 산업 제조와 같은 고성능 컴퓨팅의 새로운 사용 사례는 48V 최종 시장의 폭을 넓힌다. Vicor는 Google 발표 전 48V 년으로의 전환을 예상하고 48V 데이터 센터 인프라 및 HPC / AI 칩을위한 업계 최고의 제품을 양산해 준비했다. 특히 이 회사의 제품 차별화는 최근 Nvidia, AMD 및 Intel 계약을 포함하여 HPC / AI 응용 프로그램에 사용되는 48V ASIC (Application-Specific Integrated Circuits)의 80 %라는 독점적인 시장 점유율에서 볼 수 있다.

4) 확실한 비전과 행동

22 년까지 제조 능력이 2 배 이상 증가하고 앞서 말한 독점한 48V ASIC 시장이 연간 20 % 이상 증가함에도 불구하고 경영진은 자만하지 않았다. 지난 몇 년 동안 경영진은 최종 시장에서 48V 전환이 발생함에 따라 연간 제조 능력을 4 억 5 천만 달러 이상 확장해야 할 필요성을 제시했다. 19 년 중반, $ 5 억 규모의 용량 확장이 발생했으며 20년에는 2 억 5 천만 규모의 시설이 추가될 예정으로 연간 총 $ 7억 5천만 규모의 생산 능력을 확보했다. 현재 이 회사는 '22 년까지 매년 $ 2 억 에서 $ 10억의 자금을 추가로 투자하려고 한다. 이러한 모습은 최근 Vicor의 투자자친화적인 행보가 설명되기도 한다. Vicor는 지난 몇 년 동안 12 개의 새로운 HPC / AI 설계 및 다수의 자동차 및 GPU 개발에 있어 계약을 확보했으며, 대부분 20~23 년에 생산을 시작한다. Vicor의 성장은 컴퓨팅 강도 증가에 따른 전력 수요 증가에 따라 25년도까지 연간 20 % 및 50 % 성장할 것으로 예상되는 HPC 및 AI 프로세서 시장에 확실한 비전을 제시한다.

5) B2B에 전문적인 경영진

잠재적 라이센스 파트너쉽으로 Vicor 48V 전원 시스템의 채택이 아주 빠르게 확산될 수 있다. Vicor에게 부품을 조달 받는 일부 대기업들은 시장을 독점한 Vicor에게 단일 부품 공급 체계의 부작용과 같은 우려를 표하기도 한다. 허나 Vicor 48V 부품의 효율성을 감안할 때 대부분 기업들은 본인들의 부품 수급량이 모자를 수도 있다 판단해 오히려 구매를 확대하고 있다. 이 회사는 이런 고객의 우려를 완화하기 위해 다른 제조업체에 기술 라이센스를 부여하기 위해 파트너십을 모색하고 있다. 이는 추가 공급원을 통해 대규모 고객들이 Vicor 또는 Vicor 기반 제품을 사용하여 48V로 전환 할 수 있음을 보여주며 라이센스 계약으로 회사는 로열티 수익을 얻을 수 있다.

6) 매력적인 회사의 사업구조

회사의 장기적인 생존 가능성 문제는 48V 아키텍처에서 대규모 고객 유치와 경쟁사 대비 10-15 년은 앞선 기술력과 차후 인수 가능성을 감안할 때 과장된 것이다. 최근 주요 고객과 대형 부품 공급 계약 체결로 Vicor의 고급 제품 시장 전략은 다른 경쟁자보다 앞선 것으로 입증됐다. Vicor의 48V 아날로그 설계를 잠식하려는 경쟁자들에게 48V 아키텍쳐 양산은 10-15 년 정도의 개발 기간을 고려할 때 독자 개발 노선은 어렵다. 아직 경쟁사 중 단 한 곳도 48V에 대한 유의미한 실적을 내지 못했다. 또한, 지난 10 년 동안 아날로그 전기 부품 공급 시장은 사업포트폴리오를 확장시켜 고객에게 통합적인 시스템 솔루션을 제공하는 흐름이다. Vicor와 같은 시장에 독점적인 지위를 지닌 전문 공급 업체는 통합 반도체 / 전기 부품 시장에서 주요 인수 대상으로 간주한다. 이러한 저평가 된 시장 역학은 업계의 짧은 역사에도 불구하고 회사의 경쟁 우위와 미래 마진을 유지하는 데 도움이 될 것이다.

3. 비즈니스 분석

Vicor Corporation은 1981 년 메사추세츠 앤도버에있는 Patrizio Vinciarelli에 의해 설립되었으며 48V의 DC 배전을 이용하는 통신 전력 인프라 설계 및 제조에 중점을 두고 있다. 1984 년이 회사는 시장의 다른 제품과 비교하여 상당히 향상된 DC-DC 컨버터 '브릭'을 선보였다. 90 년대에 Vicor는 통신 부문에서 상당한 시장 점유율을 차지하며 브릭 DC-DC 컨버터의 선두 공급 업체가 됐다. 00년대 초, 회사는 대규모 자동화 경쟁을 통해 달성하지 못한 특정 성능 매개 변수를 고객에게 제공하기 위해 고도로 자동화 된 제조를 사용하는 대량 맞춤화 전략으로 전환했다. 동시에 Vicor는 두 가지 의미있는 시장 트렌드, 더 높은 전환 효율 및 전압 / 전력 요건에 크게 투자하기 시작했다. 이로 인해 경쟁사의 설계보다 높은 밀도와 전력 전달이 가능한 모듈식 고속 시스템 설계인 Vicor의 FPA (Factorized Power Architecture)가 나왔다. 11년부터 현재까지 반도체에 대한 고전압, 고전력 요구 및 인접 고객 기반 (데이터 센터, 고전력 컴퓨팅 / AI)을 다루는 100 개가 넘는 특허를 통해 다양한 전력 구성 요소를 포괄하는 포트폴리오를 확장했다.

Vicor에는 레거시 및 고급 제품이라는 두 가지 비즈니스 부문이 있다. 19 년도 매출은 레거시에서 70%가 고급 제품에서 30%로 구성됐다. 지리적으로 매출은 미국에서 45 %, 유럽에서 10 %, 중국 / 홍콩에서 25 %, 일본 / 동남아에서 15 % ~ 20%, 기타에서 2.5 %로 구성됐다.

1) 레거시 제품

이 회사의 레거시 제품 또는 브릭 제품은 AC-DC 및 DC-DC 변환기와 안전 부품 구성 부품이 있다.

2) 고급 제품

Vicor의 Advanced 제품은 독점적인 자기 구조, 전력 반도체 및 마이크로 컨트롤러를 사용하여 우수한 열 관리 및 전력 밀도 특성을 갖는 전력 변환 장치를 만든다. 여기에는 AC-DC, DC-DC 전력 변환기, 중간 버스 변환기 및 전압 필터 구성 요소가 포함된다. 또한 특허받은 여러 솔루션인 VPD (Vertical Power Delivery) 및 LPD (Lateral Power Delivery)는 프로세서, 방열판 및 전압 조정 사이의 거리를 줄여 상당한 회로 보드 공간을 절약한다. 특히 이 회사의 비 절연 버스 컨버터 모듈 (NBM)은 고객이 12V 및 48V 시스템을 브리지 할 수 있도록 하여 12V에서 48V로 전환되는 사람들에게 최적의 솔루션이다. 고급 제품의 경우 효율성은 다른 경쟁사의 70 % -85 % 효율성에 비해 90 % ~ 98 % 수준이다. 전기 시스템에서 전압 및 암페어가 증가함에 따라 효율이 감소할 수록 Vicor의 고급 제품 효율성 이점이 커진다. Vicor의 고급 컨버터의 전력 밀도는 10Kw / in ^ 3에 달한다. 경쟁사 대비 무려 최소 10배의 효율을 낸다.

4. 경영진 분석 – 설립자 / CEO가 대다수의 지분을 소유 함

현재 73 세인 Patrizio Vinciarelli는 1981년 프린스턴대를 졸업 후, CERN(월드와이드웹;www 만든 곳)에 들어가기 전에 Vicor를 설립했다. Vinciarelli 박사는 전류 및 전압 스위칭 특허를 포함하여 100 개가 넘는 특허를 보유하고 있으며,이를 통해 Vicor의 전력 변환기는 경쟁 제품보다 훨씬 작고 효율적이다. 특히 그의 많은 시간이 R & D 팀과 함께 일하는 데 집중하고 있다. 그의 지도력을 통해 Vicor는 단 한번도 해고를 해 본 적이 없다. Vinciarelli의 연봉은 390 만 달러의 기본 급여와 160 만 달러 또는 총 보상의 80 %의 연간 성과 보너스이다. 그는 클래스 A 주식의 34 %와 클래스 B 주식의 ~ 94 % (10 개의 의결권)를 소유하고 52 %의 지분 소유권과 82 %의 의결권을 소유했다.

5. 기업전략 분석 – Vicor가 가능한 유일한 소스 공급 업체가 될 수 있도록

이 회사는 일반적으로 고성능, 고전력 애플리케이션을 위해 자사 제품 OEM, ODM 및 계약 제조업체를 판매한다. 기존 제품은 항공 우주, 산업 자동화 장비, 의료 기기, 철도 운송 및 테스트 / 측정 장비 시장에서 고객에게 판매된다. 고급 제품은 컴퓨팅 시장의 데이터 센터 및 슈퍼 컴퓨팅 부문 고객에게 판매된다. 또한 고급 제품의 사용 사례는 항공 우주 / 방위, 네트워킹 장비, 무 접점 조명 및 EV / 하이브리드 / 자율 주행 자동차 시장을 포함하여 증가하고 있다. 레거시 제품은 보다 상품화되고 소품종 / 대량생산 으로 고객에게 판매한다. 레거시 제품 설계 주기는 1 년 미만이며 제품 수명 주기는 약 10 년에 가깝다. 고급 제품은 보다 전문화되어 있으며 다품종 / 소량생산으로 고객에게 판매 될 것으로 예상한다. Vicor는 10 년 넘게 슈퍼 컴퓨팅 고객에게 고급 제품을 제공해왔다. 고급 제품 사용 설계 예상 주기는 1 년에서 3 년이며 제품 수명주기는 3 년에서 5 년에 가깝다. 현재 Vicor는 고급 제품 고객이 레거시 제품에 비해 적은 편이지만 21년 부터 15년 단위의 장기 공급 체결이 계속될 것으로 예상한다. 인텔은 전압에 대한 새로운 표준을 설정했으며 전체 생태계가 그에 따라 제품을 공급했다. 엔비디아와 AMD의 HPC / AI GPU도 0.8V 이하로 스텝 다운 된 48V 소스를 활용하여 업계 표준을 변화시키고 있다. 12V에서 48V 시스템으로의 전환에서 Vicor는 Nvidia, AMD 및 Intel과 같은 더 큰 고객들과 새로운 프로세서에 대한 전력 요구를 충족 시킬 수 있는 유일한 회사다. 데이터 센터 인프라 고객의 경우, 몇 년의 업그레이드 주기를 통해 12V에서 48V 전력으로 전환 할 것으로 예상된다.

2부에서 계속...

[일반] 투자보고서) 강한 미국을 위한 가치투자 #3-1

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