개요.

GM는 2021년 약 40달러까지 회복할 것이다. (코로나19 백신이 내년 여름내로 나온다고 가정했을 때.)


중요한 것은 GM이 자동차 회사보다 트럭 회사(픽업 트럭, 밴, 대형SUV)에 훨씬 더 가깝다는 점이다. 2021년, 트럭 부문이 GM의 EPS에 주당 약 1.93달러를 차지할 것으로 예상한다. 자동차 사업은 미래가 불확실한 경쟁이 치열한 사업이지만 트럭 사업은 미래가 매우 좋은 사업이다. 일반적으로 트럭 사업은 자동차 사업보다 훨씬 더 높은 이윤을 창출해주기 때문이다.


GM 트럭 사업의 펀더멘털과 가치를 감안할 때, 업계 선도적인 전기차와 자율주행차 개발에 적극적으로 나서지 못한다고 가정하더라도 GM은 저평가돼 있다.

그리고 만약 GM이 크루즈 및 볼트와 같은 전기차와 자율차 노력에 성공한다면, 그 회사의 기술적 성공은 현 테슬라를 능가할 것이다.









GM의 트럭

사진1. 닭 세금으로 고전을 면치 못한 스바루의 픽업트럭.


1960년대에 독일 농부들은 미국의 저가 닭고기와 부속물이 독일로 수출되는 것에 대해 불평했다. 이에 독일 정부는 닭과 닭고기 부속물 수입에 25%의 관세를 부과했고, 미국 정부는 전 세계 트럭 수입에 25%의 관세를 부과하는 방식으로 대응했다.(캐나다와 멕시코는 나중에 면제되었다.) 트럭에 부과되는 이 세금은 오늘날에도 남아 있으며 '닭 세금(chicken-tax)'으로 알려져 있다. 본래부터 미국의 픽업트럭 사업은 좋은 해자를 가지고 있는 셈이다.


또 다른 명백한 이유가 있다. 픽업트럭 주인들 사이에서는 브랜드 충성도가 강하다. 이러한 충성심으로 인해 신규 사업자가 시장에 진입하기 어렵다. 도요타(툰드라 모델 포함)와 닛산이 시장에 진출했지만 판매량과 더불어 규모의 경제에서 밀리며 큰 어려움을 겪고 있다.









GM과 포드.

F-150을 판매하는 포드는 재작년까지만 해도 약 38%의 시장점유율로 대형 픽업트럭 시장에서 브랜드 리더를 맡고 있다. 하지만 올해 1분기 매출을 보면 상황이 많이 다르다.


포드의 F시리즈는 작년 동일분기에 비해 하락세였다. 하지만 GM의 두 브랜드인 GMC와 쉐보레의 판매량은 30%정도의 엄청난 성장을 보였다.


필자는 픽업트럭 소유주들의 높은 브랜드 충성도로 인해 경쟁사 중 한 명이 새로 디자인한 모델을 출시하는 기간을 제외하고는 시장 점유율이 크게 달라지지 않았던 것에 주목한다. 지금 신형 발표도 없는 와중에 이정도 차이로 벌여졌다는 것은 픽업트럽 사업의 큰 변화다.


그림 2. 미국의 2020 Q1 풀사이즈 픽업트럭 판매


해외 경쟁으로부터 보호받고 브랜드 충성도를 감안할 때 픽업 트럭 사업은 포드나 GM의 수익성이 높았다. 정상적인 트럭 부문 수익률은 대략 15%이었으며 현재 GM의 수익률은 현재 코로나19로 인해 많이 낮아질 것이라 예측된다. 실제 컨센서스도 부정적이다. 허나 코로나백신이 내년 여름내로 개발이 완료된다면 다시 15%로 회복할 수 있다.


만약 이 예측대로면 GM은 2021년에 트럭 부문으로부터 39억 달러의 세전 소득을 올리게 될 것이고 당기순이익은 약 28억 달러를 벌게 될 것이다. 이때 주당 이익은 약 1.93달러(예상 주식수 14억5000만주 기준)에 달하게 된다.


트럭 사업의 해자(특히 브랜드 충성도)를 고려해 P/E Ratio를 15로 평가할 시, 트럭 부문만 GM은 주당 약 29달러의 가치가 있다고 결론을 내릴 수 있다. 이것이 GM이 자동차 회사인 트럭 회사에 훨씬 더 가깝다고 결론짓고, 현재 GM의 주식들이 헐값에 팔리고 있다고 판단한 이유다.









경영진의 말말말

GM 경영진은 이 회사의 트럭 사업에 대해 다음과 같이 언급했다.


트럭 사업은 650억 달러 규모의 매우 높은 이윤을 내는 사업입니다. 몇 년 전에 기본적으로 폐기되었던 중간 규모 픽업 세그먼트를 살펴보면, 우리는 Chevrolet Colorado, GMC Canyon과 함께 세그먼트를 재창조했고 우리는 이 세그먼트에서만 완전히 새로운 사업을 성장시켰습니다. 그래서 우리는 트럭 사업과 성장 기회에 계속 집중할 것입니다.


우리는 앞으로 수년 동안 강력한 수익을 창출할 경형 중형 대형 픽업 및 대형 SUV 전 노선에 걸쳐 우리의 모든 새로운 트럭을 출시할 준비를 하고 있습니다. 트럭과 대형 SUV 프랜차이즈로 확장하기 위해서 입니다. 이것은 우리가 전 세계에서 경쟁하는 전통적인 자동차 사업과는 다릅니다. 그것은 매우 매력적인 부문이죠.


고객 충성도가 높고 경쟁자가 적습니다. 또 마진이 아주 많죠. 두 자릿수 마진입니다. 이런 여유는 트럭 플랫폼의 라이프사이클을 거치면서 꾸준히 성장해 왔기 때문입니다. 라이프사이클 전체에 걸쳐 마진 개선이 이루어지고 있죠. 그리고 중요한 것은, 우리는 대형 트럭 및 SUV에서 우세한 위치를 차지하고 있다는 것입니다.


트럭 시장을 보면 가성비, 대단한 크기, 엄청난 기능 이렇게 3개 부문이 있습니다. 대략 가성비 라인은 3만 5천 달러 미만이고, 대단한 크기는 3만 5천 달러에서 5만 5천 달러 사이이며, 엄청난 기능은 5만 5천 달러 이상입니다. 여기서 우리의 전체 부문 점유율은 35%를 차지합니다.


우리는 중간 가격대 시장에서 강점을 지니고 있지만, 양쪽 끝 시장에도 분명 기회가 있죠. 그렇기 때문에 우리는 쉐보레와 GMC 새로운 모델들을 염두해 사업이 전체적으로 확장할 수 있고 점유율도 많이 높힐 수 있도록 세 부문을 모두 잘 배치시키려고 노력했습니다.









GM의 자동차

자동차 사업은 세계 대부분의 지역에서 경쟁이 치열하다. 그것은 상당히 빈약한 사업이다. 더욱이 전기차로의 전환 가능성이 있는 점을 감안할 때, 기업의 미래는 불확실하다. 세계 자동차 제조사 중 누가 승자가 될지, 누가 패자가 될지 예측하기 어렵다.


GM은 북미에서 약 80만대의 자동차와 115만대의 SUV를 판매했고 북미 이외의 지역에서는 또 다른 198만대의 자동차를 판매했다. 최근 몇 년간 경영진의 공로로 세단보다 SUV를 강조하면서 입지가 좋지 않은 국가에서는 제조·마케팅에서 손을 떼고 있다.(예를 들면 유럽에서 오펠 사업을 매각했다).


코로나 19가 회복될 시, GM의 북미 시장은 4~6퍼센트 정도의 마진을 얻을 것이다. 북미 외의 사업체는 현재 수익성이 떨어진 상태라 매우 적은 이익을 얻을 것으로 예상한다. 그나마 수익성이 높은 중국 합작법인마저 미중 무역갈등에 대한 리스크로 인해 다른 사업체와 비슷한 수준까지 순이익이 떨어질 것으로 예상한다.


2021년을 내다보며 GM의 자동차사업 주당 이익은 약 0.8달러로 전망한다. 자동차와 SUV 사업에 대한 해자는 적은 편으로 P/E Ratio 5를 적용해 GM의 비트럭 제조 사업은 주당 약 4달러의 가치를 가지고 있다.









GM의 금융

몇 년 전 기본적으로 자동차 금융 사업(자동차 대출, 자동차 임대, 딜러 대출)에서 손을 뗀 GM은 최근 금융 자회사를 공격적으로 키우고 있다. 다만 자회사들의 영업이익은 최근 정세를 볼때 큰 이윤은 없을 것으로 예상된다. GM 파이낸셜은 2021년에 약 6억 달러, 즉 GM 주식당 약 0.41달러를 벌어들일 것으로 예상한다. 자동차 금융사업의 현재 대략적인 P/E Ratio인 6이라고 가정했을 때 GM 주당 약 2.5달러다.


자동차 금융 회사들은 부실 대출과 잔존 가치 하락의 위험이 있지만, GM 파이낸셜은 현재 보수적으로 관리되고 있으며, 그 규모가 모회사의 전반적인 건전성에 비해 상대적으로 적은 리스크다.









EV 및 AV 개발을 위한 기업 비용

GM은 통상적인 기업 비용을 더하고, 이 때 EV와 AV를 개발하는 데 연간 큰 비용을 지출하고 있다. 나는 이러한 기업 및 개발 비용이 2021년에 총 25억 달러, 즉 주당 약 1.55달러가 될 것으로 예상한다.


중요한 것은, GM은 EV와 AV의 개발 및 향후 대량 상용화의 선두 주자 중 한 명이다. EV 기술을 설명할 때 경영진은 다음과 같이 주장했다.


제너럴 모터스는 현재 베터리 경쟁에 있어서 우위를 차지합니다. 우리는 우리가 킬로와트시 당 배터리 셀 비용에서 업계를 선도하고 있습니다. 우리는 킬로와트시 당 100달러 이하로 내려가는 것을 목표로 가고 있죠. 전기차의 70~75%가 배터리 팩 및 주변부품 비용이기 때문에 이건 중요한 일입니다. 또한 규모의 경제를 위해 2023년까지 최소 20대의 전기차(모델)를 출시하겠습니다.


그리고 GM의 크루즈 AV 프로그램과 관련해서도 테슬라와 다른 발전된 모습을 보여주고 있다.


라이다 방식에 대한 불신과 카메라와 같은 이미지 센서로도 레벨5을 이뤄낼 수 있다는 것은 사기다. 공학적 시각으로 바라보면 쉽게 답이 나온다. 이건 나말고도 주변 교수님이나 엔지니어들한테 물어보면 알 수 있다. 현재까지 나온 이미지 센서로는 자동차의 인지능력에 대한 한계가 분명 존재한다. 그리고 다양한 변수에도 현재 테슬라의 자율주행은 준비되어 있지 못하다.


사진 3. Navigant Research의 현재 기업별 자율주행 기술 수준 분포도


자세한 설명은 유튜브를 활용해도 좋다. 좆문가나 아날리스트가 아닌 자동차 공학도들이 생각하는 테슬라 자율주행에 대한 시각을 엿볼 수 있으니 이건 유튜브의 순기능 같다. 혹시 참고자료 필요하면 댓글에 단 링크를 들어가서 참고해도 좋다.









GM의 EV 픽업트럭


사진 4. GM의 전기 픽업트럭 보도자료


테슬라의 사이버트럭 공세에 GM도 반격을 준비하고 있다. 2021년 3-4분기에 출기될 예정이며 험머 EV가 시장에서 가장 먼저 나올 것이라는 경영진의 예측이다. 디자인 또한 기존 쉐비 팬들과 험머 팬들에게 좋은 평가를 듣고 있으며 성능도 사이버트럭에 밀리지 않도록 설계됐다고 밝혔다. 다만 픽업트럭 포럼에서는 오히려 휘발유차에 대한 신뢰를 보이며 아직까지는 전기차에 대한 의심을 버리지 못하고 있다.


사진 5. GM이 공개한 전기 픽업트럭 모델 사진


최초의 전기 픽업트럭도 GM에서 먼저 개발했다. 안팔려서 소리소문없이 사라졌을 뿐, GM은 알고보면 전기 픽업트럭의 조상격이다. 최근 전기 자동차가 인기를 얻기 시작했지만 자동차 제조업체는 20 세기 후반까지 배터리 전력을 실험 해왔다. 1990년대 캘리포니아와 같은 지역에서 임박한 배기 가스 규제를 계기로 GM은 이미 전기차 플랫폼 개발을 해본 경력이 있다.


그림 6. 비운의 최초 전기 픽업트럭










대차대조표 및 재무

GM의 재무제표는 좋다고는 말을 못하겠다. 다음 그림을 참고하면 좋다.


사진 7. 말보다는 그림이 최고다. 절대 귀찮아서가 아니다.






핵심.

중요한 것은 GM의 주가가 지난 몇 년간 저평가 되어왔다는 점이다. 이유는 일반적으로 북미 자동차 시장이 최고조에 달해 있고 자동차의 미래가 불확실하다고 우려하기 때문이다. 게다가, 투자자들은 GM의 비용 효율성 프로그램의 성공, EV와 AV를 개발하려는 노력, 또는 경영진의 노력에 대해 충분한 신용을 주지 않는다. GM에 대해 여전히 의심의 눈초리를 보내고 있다.


테슬라는 믿고 GM은 오히려 못 믿어하는 이상한 사람들이다. 순이익은 GM이 더 많이 벌고 자율주행 사업까지 GM이 선도적이다. 최근 GM은 전기차와 자율주행 관련해서 중대한 발표가 있다고 공시했다. 다만 비공개로 진행되고 관계자만 참여할 수 있다. GM은 분명 뭔가 하고 있다. 난 요란한 테슬라보다는 조용한 GM을 믿고싶다.