앞서 말하는 데 이 글은 디시인사이드에 올라온 글 중 가장 재미없을 예정이다. 그래도 보고싶다면 봐라.





2단계: 주요 경제 변수 분석

가치평가를 할 때에는 행복회로는 그만 돌리고 굉장히 보수적으로 접근해야한다고 생각한다. 전에 말했던 브랜드 파트너 비즈니스 또는 디지털 전환과 같은 불확실한 것들을 모델링하는 것은 잘못된 행동이다. 이에 딱 매장 매출과 같이 현재의 매출구조에 기반해 가치평가를 했다.


주요 변수는 다음과 같다.

장기적인 매장 매출 증가

장기적인 매장 수 증가


매장 수: FRII의 레스토랑은 최대 14평까지 작을 수 있으며 대부분 가게는 평균 약 27평정도다. 이와 같이 비슷한 매장크기로 영업하는 프랜차이즈인 서브웨이 경우를 참고해보면 10000개가 넘는 매장을 가지고 있다. 그렇다면 FRII의 경쟁자는 서브웨이로 두고 접근해야하나? 아니다. FRII의 평균 가격대는 서브웨이나 맥도날드보다 확실히 높지만, 치포틀과는 비슷하다. 그러니 오히려 본인은 FRII의 경쟁자를 치폴레로 두고 비교해보겠다.


치폴레는 현재 매장 수 6,000 점이 장기 목표로 있으며 2020년 3분기 말에 2,700대를 돌파했다. 반면, FRII가 2017년 초에 IPO되었을 때, 그들은 2019년에 매장 800개 이상을 목표로 하고 있었고, 이후 실제로 매장수를 엄청나게 늘려 목표를 이루었다. 이후에 장기적인 매장 수는 경영진 핵심 목표로 확보될 것이라 보는데 이유는 앞서 말했던 배달전문점과의 변화와 더불어 매출 상승을 위해서는 가맹점이 늘어나야하기 때문이다. 최근까지 FRII의 매장은 418개 임을 생각했을 때, 본인은 2028년까지 최소 500개부터 최대 1500개까지 매장이 확보되리라 보며 이 예측이 꽤 합리적이라고 본다.


동일 매장 매출: 2013년 초부터 2019년 말까지 동일 매장 매출액 성장세는 평균 3.1%였다. 여기에는 이 회사가 잘나가던 시대부터 못나가던 시대까지 다 합쳐 평균낸 수치다. 경영진은 'PLATES' 상품을 선보이며 메뉴 업그레이드는 물론 저녁식사까지 FRII에서 해결할 수 있도록 확대하기 위한 작업을 벌여왔다. 이것이 얼마나 큰 성공을 거둘지는 아직 확실하지 않다.


코로나19 이전에 캐나다에서 살고 있었던 한인 및 외국인으로부터 FRII에 대한 반응을 들어보았고 실제로 FRII에서 매니저로 일했던 사람과 인터뷰를 할 수 있던 기회가 생겼다. 그들을 만났고, 새로운 메뉴 항목에 대한 피드백은 대체적으로 긍정적이었지만, 아직 속단하기엔 이르다. 왜냐하면 코로나19 이후로 FRII 메뉴가 어떤지 보기 위해서는 오로지 인터넷 음식 리뷰로만 접할 수 있었기 때문이다. 허나 FRII 측에서 코로나19 이후로 메뉴에 관련하여 특별하게 바꾼 점이 없기에 내부자 인터뷰에 대해서는 그리 서두르지 않고 코로나 19 이후로 다시 연락을 해보겠다.


부정적인 측면에서 이 회사를 다뤄보자. 너가 공매도를 노리는 기관이라고 생각하고 FRII를 공매도할 때, 가장 좋은 논리와 근거를 생각해보는 거다. 나에게 FRII의 약점은 바로 성장률이다. 2018년부터 구조조정 및 메뉴 조정 이후 긍정적인 소비자 반응에도 불구하고 실제로 긍정적인 동매장 매출 상승은 없었기에 소비자의 수요에 비해 매장 수가 여전히 과잉 확장됐다고 충분히 주장할 수 있기 때문이다.


허나 그럼에도 불구하고 우리 가맹점들은 의리가 강한 편이다. 이렇게 주가가 개판나고 안밖으로 어려운 소식 밖에 없지만 현재 가맹점이 철수되기 보다는 꾸준하게 신규 매장을 여는 중이고, 디지털 앱에 대한 초기 긍정적 반응을 보임으로써, FRII의 매장수가 완전히 쇠퇴할 가능성은 낮아 보인다. 코로나19에 의해 매출이 심각하게 급락한 2020년 수준에서 다시 회복되면 본인이 생각하는 동일 매장의 연간 매출 성장률은 -1%에서 +4% 사이이다.








3단계: 재무 모델링

난 세가지 시나리오를 만들었다. 최악의 경우(Worst Case), 그저그런 경우(Base Case) 그리고 최상의 경우(Best Case)다. 이렇게 귀찮게 3가지 경우를 내어 재무 모델링을 하는 이유는 최악의 상황과 최상의 상황 사이에 존재하는 다양한 결과를 포착하기 위해서다. 특히 가치평가에 있어 모든 것들은 예측치로, 이를 좀더 정확하게 하기 위해서는 한가지 경우만이 아닌 다양한 가설을 제시해 정확도를 높히려는 노력이 필요하다고 본인은 생각하기 때문이다.


단호히 말하지만 가치평가에서 특정 호재로만 회사의 가치를 평가하는 일은 굉장히 헛수고다. 애초에 정확한 가치평가라는 것은 이 세상에 존재하지 않으며 우리가 할 수 있는 일은 화살을 기가막히게 잘 쏘는 일보다는 과녁을 넓히는 것이 최선임을 알고있자.


참고로 다음에 나오고 있는 표의 숫자는 USD로 CAD가 아니다. 아 그리고 저런 재무 모델링하는 법은 따로 올리겠다. 지금 저 엑셀파일은 근 한달간 틈틈히 작업해둔 것이어서 보면 완전 형편없다. 나중에 시인성 좋고 초보자들도 쉽게 활용할 수 있는 엑셀파일을 따로 만들겠다. 기다리기 싫다면 다모다란 교수님 홈페이지에 들어가서 따로 파일을 받던가 구글에 DCF MODEL TRAINING이라고 치면 잘 나와있다. 아마 그게 더 내 엑셀파일보다 더 도움되리라 생각한다.



Worst Case




Base Case




Best Case









4단계: 가치평가

나의 주요 평가 도구는 10% 할인율을 사용한 현금흐름법(DCF)이다. 그리고 나서 나는 가치평가를 위해서 Multiples(배수)를 구하기 위해 비공모 시장도 참고해보며 나의 결과와 교차 점검한다. 앞서 말했듯이 가치평가는 필연적으로 근사치이며, 대부분의 기업에서 가치의 범위는 상당히 넓다. 우리는 정밀함을 필요로 하지 않다. 그저 내가 세운 시나리오가 어떤 결과를 내놓는지 간단히 검증하는 것이기 때문이다.


가치책정에 있어 너무 많은 뻥튀기보다는 중립적으로 보기 위해서 나의 Base Case는 향후 12개월 동안 정규화된 EPS 추정치의 약 14배로 설정했으며, 이는 성숙기에 낮은 단일 자릿수로 성장하는 기업에 적합하다. 또 이런 맥락에서, 나의 Base Case는 2019년 전체 판매량을 기준으로 EV/시스템 판매량(System Sales)을 0.46배로 설정했다. 이는 굉장히 보수적으로 잡은 수치이며 외식업 시장 평균으로는 0.9배로 던킨도넛은 1.33배 그리고 파파이스의 경우를 보았을 때도 0.60배이다.


물론 이러한 FRII보다 훨씬 큰 대기업의 사례로 Freshii를 보는 것은 그리 적합하지 않으며 나 또한 이러한 것을 그대로 비교하기에는 중요한 차이점들이 있을 것이라고 확신한다. 그러나 0.46배는 굉장히 보수적으로 잡은 상태이며 아직까지 FRII에서 시스템 전체 매출(System Wide Sales)에 대한 진지한 접근이 없었을 뿐 현재 경영진은 이에 대한 진지한 고민을 하고 있다. 현재 확보한 FRII의 대기업 출신 임원을 생각했을 때 현재 0.1배 이하의 EV/Pre-COVID 시스템 전체 매출(System Wide Sales)은 분명 개선되리라 생각한다.


마지막으로, 1,000대 정도의 성공적인 레스토랑 체인이 약 1억 달러 이상의 가치가 있을 수 있다고 상상하는 것은 미친 짓이 아닌 것 같다. 최악의 경우를 검증하기 위해서 EV/EBITA에서 코로나19 이전인 2019년의 EVITDA에 내부 문제로 주가가 가장 떨어졌던 시기의 배수인 3.6배를 적용해보았다. 참고로 이 평가는 기존 소매업에만 적용된다는 점을 기억하라.


아 그리고 현재 매출의 중요한 부분이 아닌 브랜드 파트너 비즈니스는 본 가치평가에 포함되지 않았다. 허나 이 사업이 성공한다면 장기적으로 소매업보다 훨씬 더 큰 가치가 있을 수 있다.


종합했을 때에






5단계: 행동 체크리스트

난 항상 마지막으로 시나리오에 사람들의 편향성을 고려하는 것을 선호한다. 이는 예측치로 만든 엑셀표를 보안할 수 있으며 나중에 문제가 생겼을 때 어디서 부터 잘못되었는지 알수 있는 오답노트 역을 해주기 때문이다. 나는 회사마다 가능한 한 구체적으로 시나리오를 만들고 싶다!


• 창업자는 매우 잘생겼으며 훌륭한 마케팅 전문가(사기꾼)이기 때문에 우리가 그의 능력을 과대평가하고 있을 가능성이 있다.


• 내가 이 주식을 이미 소유하고 있기 때문에 가치평가를 할 때에 매수에 대한 정당한 근거를 만들기 위해 임의적으로 예상치와 Multiple을 무리하게 잡거나 자산가격의 증가세로 인한 주가 상승 가능성이 있다.


• 내가 가진 정보에 대한 편향성이다. 사실 증거(2020년에 체결된 새로운 브랜드 파트너 계약, 새로운 앱 개편) 측면에서 최근 몇 가지 청신호가 나왔지만, 지난 8분기 동안 부정적인 동일 매장 판매 및 매장 폐쇄 등 공매도 세력에 유리한 부정적인 증거가 훨씬 더 많았다.












리스크 분석

• CEO의 청렴도를 잘못 판단하여 주가가 하락세를 면치 못할 경우 상장폐지의 위험이 있을 수 있다. 특히 최고 경영자가 이사회를 장악하고 있다는 점에서 회사를 사적으로 볼 수 있다. 특히나 지금 상황에서 조선장 경영진들은 회사는 현재 가지고 있는 현금 + 조그마한 프리미엄을 붙여 다른 기업(특히 사모펀드)에 싸게 팔고 손때는 경우가 허다하기 때문이다. 허나 난 매튜를 신뢰한다. 그가 앞서 회사에서 보여줬던 여러 행동을 보았을 때에 앞서 말했던 조선 경영진과는 다르다고 생각하고 또 믿는다.


• 이 투자보고서의 가장 큰 원동력은 바로 회사가 가지고 있는 현금이다. 경영진은 지금까지 그것을 보존하기 위해 매우 신중했다. 그러나 경영진의 뻘짓으로 그 현금이 날라갈 수도 있는 위험이 있다. 예를 들어, 백신이 배포가 확정된 상태에서 향후 6~12개월을 넘길 수 있도록 돈을 빌려주는 경우가 생길 수 있다. 가맹점주가 강력한 압력과 함께 정부 지원이 불가능한 상황에서 경영진이 그렇게 할 가능성이 있다고 본다. 이것은 좋은 투자로 판명될 수도 있지만, 잘못되면 현금의 일부를 낭비할 수도 있다. 마찬가지로 경영진은 앞서 말했던 중앙집중식 "유령 주방"에 투자함으로써 디지털 모델 전환을 결정할 수 있다. 허나 이 투자가 실패한다면, 대차대조표상의 현금이 제공하는 보호막 일부를 잃게 될 것이다.







포지션 싸이징

• 처음 이 글 연재를 시작했을 때에는 약 5%의 소규모 포지션이었다.


• 그러나 최근 주가가 상승에 더불어 대차대조표상의 현금과 더불어 2021년도에는 분명 외식업 그리고 특히 비건 분야에서의 가치평가가 달라지고 있음을 느끼고 점차적으로 이를 큰 포지션으로 늘렸다. 이는 분명 1불대에 주식을 샀으면 회사가 가지고 있는 현금가치에 대한 하방에 대한 지지는 든든하게 가져갈 것이며, 향후 경영진들의 시도가 성공할 경우, 훌륭한 가치투자가 되리라 생각한다.