연방 준비 은행과 양적 완화 : 투자 촉진, 인플레이션 부담

연방준비은행의 중추적인 역할에도 불구하고 양적 완화로 알려진 대규모 자산 구매의 거시 경제적 효과는 여전히 논쟁의 여지가 있다. 이 칼럼은 글로벌 위기 기간 동안 연방 준비 은행의 양적 완화 프로그램의 거시 경제 효과에 대한 구조적 조사에서 얻은 통찰력을 제공한다.


일반적으로 현재까지 연준의 자산 구매는 차입 조건을 상당히 완화하고 신규 투자를 촉진했음을 시사한다. 투자의 증가는 생산 능력의 증가로 이어졌고 결국 기업의 한계 비용은 낮아졌다. 이러한 공급의 부작용은 인플레이션의 가격 결정 과정에서 수요 부작용을 일으켜 가벼운 디스플레이션 효과로 이어졌다.


여기서 디스플레이션이란?

디플레이션(deflation)은 물가상승을 의미하는 인플레이션(inflation)과는 반대로 물가가 지속적으로 하락하는 현상을 뜻하고, 디스인플레이션(disinflation)은 물가는 상승하지만 그 상승률이 지속적으로 낮아지는 현상을 나타내는 말이다.


한편 경기가 전반적으로 위축되면서 발생하는 디플레이션의 경우 생산, 소비 및 투자 감소의 악순환이 일어나며 경기침체로 진행될 수 있다. 디스인플레이션 역시 경우에 따라서는 물가안정보다는 경제활력 저하의 결과로 나타날 수 있다. 이 때문에 디플레이션 및 디스인플레이션은 종종 물가하락 및 물가상승률 둔화라는 본래의 의미에 더해 경기침체 또는 경기하강까지 아우르는 넓은 의미로 사용되기도 한다.


<자료=한국은행 인천본부 제공>


주로 통용되는 견해에 따르면, 단기 금리가 제로 하한선으로 제한되는 경우 양적 완화(QE)는 종종 기존 통화 정책을 대체할 수 있는 '맥가이버 칼'로 간주된다. 그러나 그 중요한 역할에도 불구하고 양적 완화의 거시 경제적 영향, 특히 생산량, 인플레이션 및 총 투자에 미치는 영향은 여전히 논쟁의 여지가 있다.


이번 글에서는 연방 준비 은행이 취한 세 가지 정책 조치, 즉 긴급 유동성 조항, 국고 매입 및 개인 증권 매입을 구분내어 실제 어떤 효과가 있었는지 알아보자 (그림 1 참조). 이를 통해 연준이 내놓은 양적양화의 거시 경제적 효과를 훨씬 더 심층적으로 고려할 수 있다.


그림 1. 연준의 대차 대조표 확장 (GDP 대비 %)







투자를 끌어 올리지만 인플레이션 발생에 실패

양적 완화는 2009 년에서 2015 년 사이에 생산량을 약 1.2 % 증가 시켰다. 결과에 따르면 이는 거의 9 %의 투자 순증가와 함께 총 소비가 0.7 % 감소한 것을 반영한다. 그림 2와 3은 비 전통적인 조치가 없을 때를 가정했을 경우의 결과를 보여준다. 왼쪽 그림이 정책 조치가 없는 시뮬레이션, 오른쪽에 있는 그림은 각 측정 값의 순 기여도이다.


그림 2. 양적양화를 쓰지 않았을 경우의 시뮬레이션 1






그림 3. 양적양화를 쓰지 않았을 경우의 시뮬레이션 2


국채와 개인 담보 매입 모두 가계와 기업의 대출 조건을 개선하는 데 효과적이었다. 특히 민간 자본 증권 매입은 신규 투자를 크게 촉진시켰다. 반면, 글로벌 위기가 시작될 때 연방 준비 은행의 긴급 유동성 조항은 신용 스프레드를 약 100 베이시스 포인트로 급격히 낮추었음에도 불구하고 미미한 거시 경제적 영향을 미쳤다. 이런 현상이 일어난 주요 이유는 후자의 조치의 약발이 짧기 때문이다.


정리하자면 양적 완화로 인한 투자 증가는 생산 능력을 증가시켰다. 이로 인해 연간 약 0.25 %의 경미한 디스플레이션이 나타났으며, 이는 양적 완화가 인플레이션을 일으킬 것이라는 이전 연구와 대조된다. 즉, 양적양화는 인플레이션이 아닌 디스플레이션을 동반한다!


QE의 디스플레이션 효과 이해

양적 완화의 디스플레이션 효과는 금융 충격의 영향에 대한 기존 연구에서 발견된 최근 결과와 잘 일치한다. 특히, 공급 효과가 수요 효과를 지배한다면 양적양화는 금융위기에 맞물려 디플레이션을 유발할 수 있다. 양적 완화는 결국 장기 금리를 상당히 낮추는 확장적인 재정적 충격으로 해석될 수 있다. 결과적으로 투자가 급증하면 기업의 자본금도 증가한다. 그 결과, 기업은 자본 관련 한계 비용을 낮춘어 더 높은 생산 능력을 얻게 된다. 이는 유로 지역의 부실 기업이 양적양화로 인해 초과 생산 능력을 지니게 되며 디플레이션 효과가 있음이 알려지며 발견됐다.


통화 정책에 대한 시사점

QE의 디스플레이션 효과에 대한 결과는 앞으로 연준의 정책과 매우 관련이 있다. 미국에서는 대규모 자산 구매 프로그램이 정책 입안자들에게 가격 안정화와 수요와 공급 간의 균형을 맞추고 있다. 유로 지역의 경우, 디플레이션에 대한 두려움이 급증했던 시기에 인플레이션과 기대 인플레이션 안정화를 목표로 자산 구매 프로그램이 명시적으로 수행되었기 때문에 디스플레이션이 더욱 빠르게 나올 수 있다. 이를 막기 위해 연준은 인플레이션을 장려하기 위한 추가적인 방안이 필요한 상황이다.