안녕하세요 월가 아재입니다

갈 길이 머니 각설하고 5편 들어갑니다..


많은 가치투자자분들께 욕먹을 각오하고 정한...

가치투자는 죽었다....

부디 개인적인 사견이란 걸 이해해주시길 ^^



지난 4편 글에서는 투자철학에 대해 다루면서 초과수익이란 타인의 실수라고 하였습니다..

이번 글에서는 아마 현존하는 투자방식 중에 가장 유명한 가치투자에 대해

왜 개인이 가치 투자를 하기 어려운지에 대해서...

다뤄 보도록 하겠습니다


우선 가치투자라는게 생각보다 넓은 분야에요

가치평가 방식부터 내재가치평가 상대가치평가 등등

시작해서 성장가치주 저평가가치주 배당가치주 등등

종류도 많죠


이거는 지금 트레이딩 전에 선행 시리즈기 때문에

개괄적으로 큰 그림을 보기 위해서

이런 세부 구분은 하지않고 가치투자로 통칭하는데

6편에서 가치투자를 좀더 세분한 후 살펴봅니다





먼저 하나의 미신부터 풀고 시작하죠

장기투자는 플러스썸, 단기매매는 제로썸이다


제로썸(zero-sum)이란 것은 합이 제로란 건데

누군가의 이익이 내 손해가 되고 내 손해가 남의 이익이 된다는 거죠

플러스썸(plus-sum)이라는 것은 합이 플러스다

즉 내가 이겨도 상대도 이길 수 있다

마이너스썸(minus-sum)은 그 반대죠

제로썸은 한정된 파이를 나눠 갖는 거라면 플러스썸은 커지는 파이를 나눠 갖는 거죠


근데 이게 사실일까요?

사실이 아니라 생각합니다




여기에 대해서 한번 설명을 해 보도록 하겠습니다





퀀트들이 금융상품의 가격 움직임을 모델링할 때

가장 초보적인 방법은 그림에서 가장 위와 같은 가격 움직임을

추세적인 움직임과, 반복적인 패턴, 그리고 맨 아래의 무작위적인 노이즈로 나누는 겁니다


대부분의 주식 시장은 장기적으로 우상향하는데

코스피 추세가 2000부터 2500까지 5년 동안 간다고 하면

1년에 100씩 예쁘게 오르진 않겠죠

폭락도 했다가 과매수됐다 하면서 가겠지요

그래서 차트 움직임을 저렇게 분해할 수 있습니다

주식 시장에서 예쁜 주기적인 패턴의 요소는 거의 없으니까 3번째는 무시하시고

그냥 1번째 = 2번째 + 4번째

즉 주가움직임 = 장기적인 추세 + 노이즈

아주아주 초보적으로, 단순하게 본다면 이렇게 볼 수 있다는 것입니다

(실제로는 각종 팩터들이 있습니다)


여기 두 그림은 미국 주가지수인 S&P 500 지수에요



왼쪽은 2016년 2017년 2년치를 일봉으로 본 거구요

오른쪽은 그냥 하루의 차트 내에서 1분 봉을 본 거예요

그래서 이렇게 추세적인 움직임은 장기적으로 볼수록 명확해지고

가까이 들여다 보면 볼수록 무작위적인 움직임이 지배적으로 보입니다



============이 부분은 스킵하셔도 됩니다==============

여기서 잠시 이과생들을 위해서...

이걸 수학적인 관점에서도 한번 봐 봅시다

이 부분은 정말 스킵하셔도 되고

전체적인 그림을 이해하는데 전혀 상관 없어요


근데 만약 이과생이시라면

매우 단순한 식인데도 제가 이걸 처음 봤을 때 참 직관이 재밌다는 생각이 들어서 잠시 공유합니다


가격 변화 수익률은 이렇게 표현돼죠

(내년 가격 - 올해 가격) / 올해 가격


R이 수익률이면 S는 주식 가격

t가 시간일 때,

t는 올해, t+1은 내년, 뭐 이렇게 되는 거죠


이걸 이산시간 모델이라고 해요

시간을 하루, 한달, 1년, 그렇게 덩어리로 나누는 거를 이산 시간이라고 하구요


이걸 연속 시간 모델로 만들면


여기서 d가 붙으면 변화량을 의미하죠

그래서 dS는 주가의 변화량이고, 이건 μSdt + σSΦdW

이 두 항으로 나눠지는데


첫번째 항(μSdt)이 추세고

두번째 항(σSΦdW)이 무작위적인 요소입니다


첫번째 항은 간단해요

μSdt에서

μ는 변화 추세 - μ가 양의 값이면 우상향, 음이면 우하향하는 거고

S는 주가

dt는 시간 변화량


그래서 주가가 100이고 μ가 10% dt가 1년이라면

1년간의 가격 변화 dS는 10% x 100 x 1 = 10 이죠


그 다음 둘째 항(σSΦdW)

여기서 σ는 변동성 - σ가 클수록 변동성이 커지죠

S는 주가

그 다음에 Φ는 확률분포에서 나오는 무작위 수구요

dW는 위너 프로세스라고

E[dX] = 0이고, E[dX2] = dt

기대값이 0이고 제곱의 기대값이 dt라서

대략적으로 엄밀하진 않지만 dt의 제곱근 정도되는 숫자에요

dW = dt1/2


다 이해하실 필요는 없구요

그래서 이 식에서 시간의 흐름에 따라서 어떻게 되냐 보면


첫번째 항은 이 dt에, 시간 변화량에 비례해서 움직이고

두 번째 항은 dt의 제곱근에 비례해서 움직여요


그 말은 dt가 1보다 작을때는 dW가 크기 때문에 무작위적인 요소가 지배적이고

dt가 1보다 클 때는 dt가 더 크기 때문에 추세적인 요소가 지배적이다


저는 한 5년 전에 금융수학 막 공부 시작할 때

이런 단순한 수식의 뒤에 숨은 직관이 와 그땐 쩐다 싶은 거에요

그런 느낌을 받아서

혹시 이과생이시면 공유해 드리고 싶었어요


이상 장기 추세와 단기 무작위성... 거기에 대한 수학적인 인사이트였구요

============이 부분은 스킵하셔도 됩니다==============







요지는 이렇게 큰 그림을 볼수록 추세가 명확해 보이고

작은 그림을 볼수록 무작위성이 보인다


그래서 제가 드리고 싶은 말씀이 뭐냐

이러한 경향 때문에 장기투자는 플러스썸이고 단기매매는 제로썸이다

장기투자는 우상향하니까 벌수 있고 단기매매는 동전 던지기다

혹은 개인은 단기매매로 절대 돈 못번다 이런 말씀을 합니다


그런데 생각을 해 보세요

단타를 매수 방향으로만 진입하면 안 될까요?


그럼 진입을 꾸준히 반복하면서 장기적으로 하다보면

그 추세적인 움직임도 단타를 치면서 나의 편으로 만들 수 있죠


흔히 단타는 수급과 차트만 본다고 하는데 그거는 부분적으로 잘못됐어요

가격이란 것은 본질적으로 다양한 시장참여자들에 의해 결정되는 것인데

수급만 본다 하더라도 가치투자자들도 그 수급의 일부이기 때문에

그들이 어떤 관점에서 어떤 적정 가치를 보면서 진입하는지를 알고 있으면

승률을 더 높일 수 있어요


승률이 50%에서 조금 넘어갈까 말까하는데 그런 작은 것들이 굉장히 크게 작용합니다

여기에 대해서는 다음 3편 차트 매매를 다룰 때 더 자세히 다룰 거구요


지금 이 문맥에서 말씀드리고 싶은 거는

굳이 장기투자는 플러스썸이고 단기 매매는 제로썸이 아니라는 거에요


그러면 둘 다 플러스 썸이냐?

이런 생각이 들 수 있겠죠





두번째로 거기에 대해 한 번 살펴보죠

주식 시장이 정말 장기적으로 우상향할까요


2차 세계대전 이후에 1971년까지 유지된 금본위제를 브레튼우즈 시스템이라 하는데

그게 붕괴되고 신용 팽창으로 경제성장을 하는 현재 이 시대에는

주가는 초장기적으로는 우상향할 수밖에 없습니다


하지만 초장기적으로 우상향하는데 과연 단기, 장기, 초장기 그 기준이 뭘까요

1920년과 2020년을 비교하면 주식이 많이 올랐다 그러니까 2120년까지도 상승할 것이다

이게 의미가 있습니까?

그때까지 살아있지도 않을 건데


사람의 뇌는 어떤 변하는 대상에 대해서 패턴을 읽는 능력이 굉장히 탁월합니다

어떻게 보면 그 패턴을 읽는 능력이 우리를 만물의 영장으로 만들었죠

물가에는 뱀이 있을 확률이 높다

사막에서 어떤 표지가 있으면 우물이 있을 가능성이 높다


그리고 사자를 사자라고 아는 것도 패턴 인식 능력 때문이에요

지난번에 본 그 사자와 이번에 본 사자가 동일한 개체가 아닙니다

하지만 그 사자의 형상과 지난 사자의 형상에서 패턴을 발견함으로써

보자마자 도망갈 수 있게 되죠


그런데 그러다 보니까 금융상품의 가격 변화에 대해 판단할 때도

본인이 삶에서 직접 겪은 변화와 패턴이 가장 크게 뇌리에 인식이 됩니다

7, 80년대부터 코스피가 계속 올랐죠


하지만 그런 패턴인식 능력은 자연에서 발생하는 단순한 패턴에서 유용하지

금융상품처럼 복잡한 변화를 판단하는 데는 독이 돼요


매일 해가 동쪽에서 뜨죠

서쪽에서 뜨진 않겠죠?


근데 금융에서는 해가 서쪽에서 뜰 수 있습니다




예를 들면 닛케이지수는 1989년에 39000이었어요

근데 이게 30년이 지났는데도 40% 하락한 채로 있습니다



그리고 멀리 갈 것도 없이 코스피 지수는 1989년부터 15년간 보합세였고

2007년에 2000을 깬 후에는 10년간 보합세였죠


근데 뭐 30년이 아니고 50년, 70년 지나면 무조건 오르는 건 확실하다고

지금 나이가 40인데 90살까지 돈 넣어 놓고 기다릴 순 없잖아요

닛케이지수에서 지난 30년간 가치투자, 장기투자 하셨으면

30년 내내 플러스섬이 아니고 마이너스섬이었어요


만약 코스피지수에 그런 일이 벌어진다고 생각을 해보면

30년 후인 2050년, 그때 돼서 코스피지수가 1500이라는 거예요 40% 하락이면

물론 그럴 가능성은 적겠죠


하지만 왜 그럴 가능성이 적은지에 대해서 스스로 고민하고, 조사하고, 연구해 보셨나요?

아니면 이게 그냥 해가 동쪽에서 뜬다는 식으로 의심조차 하지 않으신 채 아무 생각을 안 하셨나요


요지는 가치투자는 플러스 썸이라는 명제는 진리가 아니고

투자자 본인이 분석하고, 판단하고 리스크로 여기셔야 할 부분이에요


왜 닛케이 지수가 30년이 지났는데 40% 하락한 채로 머무는지에 대해서 아셔야 합니다

한국과 일본의 경제사에는 10년, 15년 차이로 비슷한 공통점들이 많아요

물론 현재 한국과 당시 일본에는 너무나도 많은 차이들이 있어서

그런 사태가 벌어지지 않는다는 주장이 훨씬 더 설득력 있죠

그러나 적어도 코스피도 우상향할 거라는 맹목적인 믿음이 아니고

왜 코스피와 닛케이는 다른지 그런 것들을 스스로 검증할 수 있어야 한다는 겁니다




심지어 지수에는 상장폐지되는 종목들은 계산에 포함이 안돼요

코스피 시가총액 20%를 차지하는 삼성전자가 상장 폐지가 만약에 된다고 가정을 하면

코스피가 2500에서 2000으로 급락할까요?

아니에요


코스피가 처음 만들어졌던 그 기준일에서도 삼성전자가 삭제돼 버립니다

과거부터 없었던 게 돼요

그래서 지수에는 Survivorship Bias라고 생존자 편향이라는게 들어갑니다

이 편향 때문에 실제 주식 투자를 하는 것보다 지수는 높게 나오죠


이건 알고리즘 트레이딩하시는 분들이 되게 조심하시는건데

보통 투자전략을 알고리즘으로 짜고 나면 과거 데이터에다가 이 전략이 수익을 잘 내나 테스트를 하죠

백테스팅(backtesting)이라고 하는데

그 백테스팅하는 주식 데이터가 현재 매매되는 주식들만 만약에 포함한 경우에는

테스트에서 나오는 수익률이 실제 수익률보다 훨씬 뻥튀기 될 수 있어요

살아남은 주식들만 이미 고를 수 있다는 그런 어드밴티지를 가지고 테스트를 하기 때문이죠


실제 그 전략을 현재 시점에서 운용을 시작하면 그 주식 중에서 상폐되는 것들이 나올 수 있기 때문에

실제 수익률은 더 낮아지죠


그래서 주가 지수는 이런 생존자 편향을 가지고 있고

거기다 인플레이션까지 감안하면 지수의 계산 디자인상 계속 올라갈 수밖에 없어요

그럼에도 불구하고 코스피나 닛케이 지수를 보면 10년, 15년, 30년 보합세가 나오는 거죠


그러니까 주가가 우상향한다 이건 진리가 아닙니다

초장기적으로만 그렇지 우리 삶에서 우상향할지는 모르는 거죠


그래서 가치투자를 이제 처음 입문하시는 분들이 하는 큰 실수 중 하나가

주가는 장기적으로 우상향한다는 명제를 기본 진리로 믿고

주식 종목 선정에만 초점을 맞추시는 거에요


그 이유는 이제까지 다룬 그런 세 가지

1. 장기에서는 추세가 더 잘 보인다

2. 초장기적으로 우상향하는 게 맞다

3. 그 다음 지수의 편향성

이런 것 때문에 그렇기도 하지만


또 한 가지 이유는

가치투자의 계보가 어쨌든 벤저민 그레이엄부터 시작해서 워렌버핏도 그렇고

쭉 계보가 미국에서 나왔다는 거예요


근데 미국이 어떤 나라에요

미국은 금본위 제도가 무너지고 나서

전세계 경제, 문화, 군사, 금융 패권을 쥐고

달러를 기축통화로 유지한 채 그걸 달러를 찍어 내면서

신용팽창을 거의 무한히 할 수 있는 국가에요


한국과는 차원이 달라요




그 외에도 몇 가지 말씀드리면

전반적으로 세계 경제가 기술 발전으로 인한 디플레로 앞으로는 초저금리시대다

이미 코로나 이전에도 저금리였는데

연준이 2023년까지 제로라고 했죠


근데 저는 코로나 아니어도

저금리는 어느 정도 지속되었을 것이라 봅니다

기술발전이나 고령화 등 많은 요인들로 인한

전세계적인 디플레 압력이 있다고 생각을 합니다


그래서 주식시장이 커지는 파이를 배분하는 게임에서

점점 더 제로썸 게임으로 변하는 금융시장이구요


경제도 보면 8, 90년대 고도성장과 현재의 저성장기를 보면 그런 것들이 느껴지죠


여기까지가 일단 주식은 과연 우상향 하는가?

거기에 대해서 좀 알아 봤습니다