[🌎뉴스] (칼럼) Hallelujah 사토시를 찬양하라_스텔스 QE에 대하여

[익명(ocean8943)]

https://www.youtube.com/watch?v=s0qw04QdRus

* 이 글은 BITMEX 트레이더스 다이제스트에 11월 4일에 기고된 글을

번역한 것으로 원문은 아래 링크를 통해 확인하세요

(문제시 삭제)

(이 글의 견해는 저자의 개인적인 의견이며, 투자 결정의 근거로 사용해서는 안 되며, 투자 거래에 참여할 것을 권장하는 조언으로 해석하면 안됩니다.)

당신이 누구든지 상관 없이 시간과 복리라는 개념이 존재하게 하신

사토시님을 찬양하라 

비록 정부라고 할지라도, 비용을 지불하는 수단은 두 가지 뿐이다.

저축을 하거나 빚을 지는 것. 정부에게 저축은 세수와 같다.

세금은 인기가 없지만, 지출은 인기가 좋다. 따라서, 정치인들은 평민과 귀족들에게 선물을 뿌릴 때, 부채 발행을 선호한다. 정치인들은 현재 재선되기 위해서 미래로부터 빌려오는 걸 항상 선호한다. 왜냐하면 청구서가 날아올 때 쯤엔 이미 그들은 사무실에 없을 테니까.

만약 모든 정부가, 그 관리들의 인센티브 때문에, 선물 보따리를 풀기 위해 세금을 인상하는 것보다 부채 발행을 선호하도록 고정되어(Hard wired) 있다면, 다음 질문은 이렇게 된다. 정부 부채 매수자들이 어떻게 그 구매 자금을 조달하는가? 그들은 자기들의 저축/ 자기 자본을 쓰는가, 아니면 돈을 빌려서 사는가?

팍스 아메리카나에 관해 이런 질문에 답하는 것은 달러 통화 창출의 미래 전망에 매우 중요하다. 만약 미국 국채의 한계적 구매자(Marginal buyer)가 구매 자금을 차입으로 조달한다면, 우리는 누가 그들에게 돈을 빌려주는지 관찰할 수 있다. 일단 그 채무자들에게 돈을 빌려주는 이들의 정체를 알게 되면, 그들이 무(無. Ex nihil1lo)에서 돈을 창출하는지 아니면 자신의 자본을 사용하여 대출하는지 판단할 수 있다. 모든 질문에 답한 결과, 국채 자금 제공자가 대출을 위해 돈을 창출한다는 것을 발견한다면, 우리는 다음과 같은 논리적 도약을 시장에 전파할 수 있다

정부 발행 부채는 통화 공급을 증가시킨다

그리고 이 진술이 사실이라면, (상한이 있다고 가정하고)

그 자금 제공자가 발행할 수 있는 신용의 최대 금액을 추정할 수 있다.

이 질문들이 중요한 이유는, 만약 대마불사(TBTF. Too Big to Fail) 은행, 미국 재무부, 의회예산국(CBO)이 전망하는 대로 정부 차입이 계속된다면, 연준의 대차대조표 또한 함께 커질 것이라고 주장할 것이기 때문이다.

연준의 대차대조표가 커지면, 이는 달러 유동성에 긍정적이며, 궁극적으로 비트코인 및 기타 암호화폐의 가격을 펌핑시킨다.

이제 질문들을 단계별로 밟아가며 이 논리 퍼즐을 평가해 보도록 하자.

질문 시간(Question Time)

트럼프가 적자를 메울 자금 마련을 위해 세금감면을 없앨까?

NO, 그와 공화당(Team Red)은 최근 2017년의 세금 감면을 연장했다.

재무부는 연방 재정 적자 재원을 조달하기 위해 돈을 빌리고 있으며,

앞으로도 계속 그렇게 할까?

YES. 그렇다.

위는 대마불사(TBTF)은행가들과 몇몇 미국 정부 기관들의 추정치임.

보다시피, 추정치는 연간 약 2조 달러의 적자가 약 2조 달러의 차입으로 조달될 것으로 추정함.

위 두 질문에 대한 답이 모두 'YES'이므로,

연간 연방 재정 적자 = 연간 재무부 부채 발행 규모

이제 국채의 주요 구매자들과 그들이 어떻게 구매 자금을 조달하는지 살펴보자

부채 똥 먹는 놈들(Debt Shit Eaters)

해외 중앙은행들

만약 팍스 아메리카나가 핵보유국이자 세계 최대 원자재 수출국인 러시아의 돈을 훔칠 의지가 있다면, 국채를 소유한 어떤 외국인도 안전하지 않다. 몰수 리스크를 인지하고 있는 외국 중앙은행 준비금 관리자들은 국채보다는 차라리 금을 구매하려 할 것이다. 따라서 2022년 2월 러시아의 우크라이나 침공 이후 금은 제대로 폭등하기 시작했다.

미국 민간 부문(Us Private Sector)

미국 노동통계국(BLS)에 따르면, 2024년 개인 저축률은 4.6%였다. 같은 해, 미국 연방 재정 적자는 GDP의 6%였다. 적자가 저축률보다 크기 때문에, 민간 부문이 국채의 한계적 구매자가 되는 것은 불가능하다.

상업 은행(Commercial Banks)

4대 머니 센터 상업 은행들이 엄청난 양의 국채를 매수하고 있는가? 아니다.

보다시피 4대 머니 센터 은행들은 2025 회계연도에 약 3,000억 달러의 국채를 매수했다. 같은 회계연도에 재무부는 1조 9,920억 불을 발행했다.

이 집단이 확실히 중요한 국채 구매자이기는 하지만, 최후의 한계적 구매자는 아니다.

상대 가치(RV) 헤지 펀드(Relative Value Hedge Funds)

최근 FED 보고서에서도 인정하듯, RV펀드는 국채의 한계적 구매자다.

*우리의 발견은 케이맨 제도 헤지 펀드가 점점 더 미국 중장기 국채(Treasury notes and bonds)의 한계적 해외 구매자가 되고 있음을 시사한다. 아래 그림에서 보듯이, 2022년 1월부터 2024년 12월 사이에(연준이 만기 도래 국채를 포트폴리오에서 재투자 하지 않고 롤오프(roll off)시켜 대차대조표 규모를 축소하던 시기) 케이맨 제도 헤지 펀드는 순매수 기준으로 1조 2천억 달러의 국채를 매수했다. 이 매수가 전부 중장기 국채로 구성되었다고 가정하면, 이들은 중장기 국채 순발행의 37%를 흡수했는데, 이는 다른 모든 해외 투자자들을 합친 것과 거의 같은 규모다.

트레이드:

현물 국채 증권 매수

Vs.

상응하는 국채 선물 계약 매도

이 차트를 제공해 준 Joseph Wang에게 감사한다.

SOFR 거래량은 RV 펀드의 국채 시장 참여 규모를 가늠하는 대리(Proxy) 지표이다. 보다시피, 부채 부담의 증가가 SOFR 거래량의 증가와 대응한다.

이는 RV 펀드가 국채의 한계적 구매자임을 보여준다.

RV 펀드는 두 상품 간의 미세한 스프레드를 벌기 위해 이 거래를 수행한다.

스프레드는 베이시스 포인트(1bp = 0.01%)단위로 매우 작기 때문에, 실제로 돈을 버는 유일한 방법은 국채 매입 자금을 조달하는 것이다. 이것이 우리가 연준이 다음에 무엇을 할지를 이해하는 데 가장 중요한 부분으로 이어진다

RV 펀드는 어떻게 국채 매입 자금을 조달할까?

RV 펀드는 환매조건부채권(repo) 거래로 국채 매입 자금을 조달한다.

원활한 거래에서, RV 펀드는 자신이 매입한 국채를 담보로 하룻밤짜리(overnight) 현금을 빌린 뒤, 그 빌린 현금을 국채 구매용으로 쓴다. 만약 현금이 풍부하다면, 레포 금리는 연방 기금 상단 금리(Upper Fed Funds) 또는 바로 그 아래에서 거래될 것이다. 왜?

연준이 단기 금리를 어떻게 조작하는지 다시 봐보자.

연준은 두 가지 정책 금리 상단 및 하단(Upper and Lower Fed Funds)을 가지고 있다. 현재 이는 각각 4.00%와 3.75%이다.

실효 단기 금리(SOFR 또는 담보부 일일물 조달 금리)를 그 범위 내로 강제로 맞추기 위해, 연준은 몇 가지 무딘 수단을 사용한다.

금리가 낮은 것부터 높은 순서로 간단히 살펴보자.

-역레포 기구 (RRP)

대상: 머니 마켓 펀드(MMF), 상업 은행

목적: 여기에 하룻밤 예치된 현금은 연준이 지급하는 이자를 받음.

적용 금리: 연방 기금 하단 금리(Lower Fed Funds)

-준비금 이자 (IORB)

대상: 상업 은행

목적: 은행은 연준에 예치된 초과 준비금에 대해 이자를 받음.

적용 금리: 연방 기금 하단과 상단 금리 사이

-상설 레포 기구 (SRF)

대상: 상업 은행 및 기타 금융 기관

목적: 현금이 부족할 때, 금융 기관이 적격 증권(대부분 국채)을 담보로 연준으로부터 현금을 받을 수 있게 함. 사실상, 연준은 돈을 찍어내어 담보로 제공된 증권과 교환함.

적용 금리: 연방 기금 상단 금리(Upper Fed Funds)

이 모든 것을 종합해보면 다음과 같은 관계가 나온다:

연방 기금 하단 금리 = RRP < IORB < SRF = 연방 기금 상단 금리

(위 차트는 실제 값으로 주요 USD 단기 시장 금리 간의 관계를 시각화 한 것임. 상단에는 주황색(SRF)과 초록색(연방 기금 상단 금리-Upper Fed Funds)이 같다. 바로 아래에는 빨간색 선(IORB)이 있다. 마젠타 색 선(SOFR)은 보통 상단과 하단 경계 사이에서 변동한다. 노란색(연방 기금 하단 금리-Lower Fed Funds)과 흰색(RRP)은 같다.)

SOFR은 여러 유형의 레포 거래 금리를 혼합한 값이다. 은행 제출에 기반했던 리보(LIBOR)와 달리, SOFR은 실제 시장 거래에 기반한다. 이것이 연준이 목표로 하는 금리이다. 만약 SOFR이 연방 기금 상단 금리(Upper Fed Funds)보다 높게 거래된다면, 이는 현금이 빠듯하다는 뜻이고 이는 문제가 된다. 왜냐하면 일단 현금이 빠듯해지면, SOFR이 급등하고 더러운 명목 화폐 금융 시스템이 셧다운 되기 때문이다. 이는 유동성의 한계 구매자들과 공급자들이 모두 레버리지를 사용하고 있기 때문이다. 만약 그들이 연방 기금 금리 수준으로 예측 가능하게 부채를 차환(Roll over) 하지 못하면, 그들은 먼저 대규모 손실을 입을 것이고, 그 후에는 시스템에 유동성 제공을 중단할 것이다. 우려되는 점은, 저렴한 레버리지를 얻을 수 없게 되면 아무도 국채 시장에 참여하지 않게 된다는 것이다.

그렇다면 무엇이 SOFR을 연방 기금 상단 금리보다 높게 거래되도록 만드는가? 그 질문에 답하려면, 먼저 레포 시장의 한계적 현금 공급자(Marginal Provider of Cash)가 누구인지 알아야 한다. MMF와 상업 은행들이 레포 시장에 현금을 공급한다. 그들이 이익을 극대화하는 주체라고 가정하고 왜 그렇게 하는 건지 살펴보자.

MMF의 목표는 가능한 한 적은 신용 위험을 감수하고 단기 금리를 버는 것이다. 이는 MMF가 주로 RRP에 현금을 예치하거나, 레포 시장에서 현금을 빌려주거나, 재무부 단기채(T-bi!l)를 구매함으로써 수익을 얻는다는 뜻이다. 세 가지 경우 모두, 그들은 연준이나 미국 재무부의 신용 위험을 감수하는데, 이는 정부가 언제든 돈을 찍어 부채를 상환 할 수 있으므로 사실상 무위험이다. RRP가 바닥나기 전에는, 그곳에 있던 수십억 또는 수조 달러가 레포 시장에 현금을 공급했을 것이다. 이는 RRP < SOFR 이기 때문이며, 따라서 이익을 극대화하는 MMF는 RRP에서 현금을 인출하여 레포 시장에 빌려줄 것이다. 그러나 지금 RRP 잔고는 0인데 이제는 T-bi!l 금리가 매우 매력적이기 때문이다. MMF는 미국 정부에 돈을 빌려줌으로써 이익을 극대화한다.

MMF가 게임에서 빠지게 되면, 상업 은행들이 그 공백을 메워야 한다.

IORB < SOFR 이기 때문에, 그들은 기꺼이 레포 시장에 준비금을 빌려줄 것이다. 은행들이 "합리적인" 수준(즉, SOFR <= 연방 기금 상단 금리 수준)에서 얼마나 기꺼이 현금을 공급할 것인지를 결정하는 요인은 그들의 준비금이 얼마나 넉넉한지에 달려 있다. 각종 규제가 은행들이 일정량의 준비금을 유지하도록 강제하고 있으며, 일단 대차대조표 여력이 줄어들면, 은행들은 레포 시장에 현금을 공급하기 위해 점점 더 높은 금리를 부과해야 한다. 은행들은 2022년 초 연준이 양적 긴축(QT)을 시작한 이래로 수조 달러의 준비금을 잃었다.

요컨대, 2022년부터 MMF와 은행, 이 두 한계적 현금 공급자들은 레포 시장에 공급할 수 있는 현금이 줄었다. 특정 시점에는, 둘 중 어느 쪽도 연방 기금 상단 금리 이하의 금리로 레포 시장에 현금을 제공할 의사가 없거나 제공할 능력이 없어졌다. 합리적인 금리로 레포 시장에 공급될 수 있는 현금 공급이 줄어든 만큼, 동시에 해당 현금에 대한 수요는 증가했다.

수요가 늘어난 이유는 바이든 전 대통령과 현 트럼프 대통령이 돈을 개같이 많이 써서(a fuck ton of money) 그 자금 조달을 위해 추가 국채 발행이 필요했기 때문이다. 이 부채의 한계적 구매자인 RV 펀드는 레포 시장에서 이러한 구매 자금을 조달해야 한다. 만약 그들이 매일 연방 기금 상단 금리 또는 그보다 약간 낮은 수준에서 안정적으로 자금을 조달할 수 없다면, 그들은 국채를 사지 않을 것이고 미국 정부는 감당할 수 있는 금리로 자금을 조달할 수 없다.

이에 대한 더 깊은 논의는 내 에세이 "Ski Cut"을 읽어 보아라.

2019년에도 유사한 상황이 발생했기 때문에, 연준은 SRF를 만들었다.

연준은 허용 가능한 형태의 담보물을 제공하는 한, SRF에서 인쇄기를 사용해 무한대의 현금을 공급할 수 있다. 따라서 RV 펀드는 현금이 아무리 빠듯하더라도, 최악의 경우 연방 기금 상단 금리로 언제든 자금을 조달할 수 있다고 확신을 가질 수 있다.

만약 SRF 잔고가 0보다 크다면, 우리는 연준이 정치인들의 수표를 현금을 찍어내서 결제해 주고 있음을 알 수 있다

재무부 부채 발행액 = 달러 공급량 증가

상단 패널은 (SOFR - 연방 기금 상단 금리)임.

이 차이가 0에 가깝거나 양수(+)라면, 현금이 빠듯하다는 의미임.

이러한 기간 동안 SRF의 상당한(non-trivial) 사용(하단 패널, 단위: 10억 달러)이 발생합니다. SRF를 사용하면 차입자들이 더 높고 덜 조작된 SOFR 금리를 지불하는 것을 회피할 수 있다.

스텔스 QE

연준이 RV 펀드가 개똥 같은 국채(Dog shit trasuries)를 매입하는 데 필요한 레포를 촉진하기 위해 시스템에 충분한 현금을 보장하는 방법은 두 가지다.

첫 째는 은행으로부터 증권을 매입해 은행 준비금을 창출하는 것이다.

이것이 양적완화(QE)의 교과서적인 정의다. 둘째는 SRF를 통해 레포 시장에 자유롭게 빌려주는 것이다.

내가 여러 번 말했듯, QE는 더러운 용어다. 이제는 금융에 무지한 평범한 사람들 조차도 QE = 돈 찍어내기= 인플레이션이라는 것을 이해한다.

인플레가 사람들을 괴롭히먼, 평범한 시민은 야당에 투표한다. 트럼프와 '버팔로 빌' 베센트가 경기 과열을 원하고 있기 때문에, 그들은 신용 주도 경기 확장이 발생시킬 높은 인플레에 대한 비난은 받고싶어하지 않는다. 그리하여 연준은 자신들의 정책 조합이 QE가 아니며 인플레의 불길을 부채질 하지 않는다고 정색한 얼굴로 선언하기 위해 할 수 있는 모든 것을 할 것이다. 궁극적으로, 이는 QE로 은행 준비금을 창출하는 대신, SRF가 찍어낸 돈이 글로벌 금융 시스템으로 들어가는 통로가 된다는 것을 의미한다.

이런 방식은 시간을 조금 벌어주겠지만, 결국 국채 발행의 지수적 확대는 SRF의 반복적인 사용을 강제할 것이다. 베센트는 정부 자금을 조달하기 위해 연간 2조 달러를 발행해야 할 뿐만 아니라, 만기 도래 부채를 차환(Roll over)하기 위해 수조 달러를 더 발행해야 한다는 점을 기억하라. 스텔스 QE는 곧 시작될 것이다. 언제 시작될지는 모른다. 그러나 현재의 단기 자금 시장 상황이 지속되고, 국채 더미가 지수적으로 증가한다면, 최후의 대부자로서 SRF 잔고는 반드시 증가한다. SRF 잔고가 커질수록, 세계의 명목 화폐 달러의 양도 팽창한다. 이 현상은 비트코인 강세장이 다시 불붙게 할 것이다.

지금부터 스텔스 QE가 시작될 때까지는 자본을 아껴야 한다.

특히 미국 정부 셧다운이 끝날 때까지 험난한 변동성을 예상하라.

재무부는 부채 입찰을 통해 돈을 빌리고 있지만(달러 유동성 음의 방향), 그것을 지출하지는 않고 있다(달러 유동성 양의 방향).

재무부 일반 계정(TGA)은 목표치인 8,500억 달러보다 약 1,500억 달러 초과해 있으며, 이 추가 유동성은 정부가 다시 재개될 때 까지 시장에 풀리지 않을 것이다.

이러한 유동성 고갈은 현재 크립토 시장 약세의 한 가지 이유이다.

2021년 비트코인 사상 최고치의 4년 주기 기념일이 다가오고 있다는 점을 감안할 때, 많은 사람들이 이 시장 무기력과 약세 구간을 고점으로 착각하고

물량을 던질 것이다.(몇 주 전 노벨빔 때 이미 훅간 것(deaded)이 아니라면)

그건 실수다.

달러 단기 자금 시장의 배관(plumbing)은 거짓말을 하지 않는다.

이 바닥 시장은 난해한 전문 용어로 감춰져 있지만

일단 그 용어를 '돈 복사' 또는 '돈 삭제'로 번역하고 나면,

어떻게 춤을 춰야 할지 알기 쉬워진다.

세 줄 요약

1. QE가 아닌 새로운 유동성공급 정책구조를 선호하는 미국

2. 베센트와 트럼프는 인플레 없는 과열을 원한다

3. 스텔스 QE가 오기전에 물량 다 잃지말고 셧다운 끝나기 전까지 변동성에 주의하라

원문과 연관 자료들

https://www.bitmex.com/blog/hallelujah

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-cross-border-trail-of-the-treasury-basis-trade-20251015.html

https://cryptohayes.substack.com/p/ski-cut

읽어보고 내용 괜찮길래

지난주에 올릴까 했는데

귀찮아서 미루다가 정리해서 올려봄

참고할 사람들은 참고하삼

[악쿠마(extreme4933)]

내가 매번 이야기하는거랑 똑같네 스텔스 qe 이 단어가 뉴스에 나오면 진짜 버블이지 아직 버블 시작도 안함

[담배값2배(cigarette8)]

선곡추

[인생건다진짜(scissors1950)]

[가나다라디오(design6500)]

[밍소(eternalsmiles)]

정독완

[익명(sneak6984)]

[닉뭐로짓냐(jojo9999)]

신기해요