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침체는 온다?

왜? 장단기 금리차, 10년물 금리에서 2년물 금리를 뺀값이 커졌으니까

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침체가 올거다?

왜? 최근 발표된 논문을 보면 LEI가 꺾일때 침체의 시그널을 보여주니까

아 잠깐만 LEI(Leading Economic Index)는 제조업 비중이 높잖아

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실제로 미국경제에선 약 70% 가량이 서비스업이고

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지난글에서 제약적인 금리인상이 제한적인 이유를 가지는 이유로 금리민감산업 대비 금리둔감산업, 그러니까 서비스업이 긴축사이클에서 더 후행적이고 영향도 덜받는다는 내용을 인용했는데

그렇다면 리세션을 이해함에 있어서 LEI만 쳐다보는게 정말 올바른 판단일까?

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과거 나스닥 갤러리에 올라왔던 논문인 Victor Zarnowitz와 Geoffrey Moore의 논문에서는

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1단계에서 LEI가 2% 이하이고

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2단계에서 LEI가 -1% 이하고

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3단계에서 2단계 상황을 유지하면서 통합경기선행지수와 사이클경기선행지수가 0% 이하일때 침체가 온다고 인용하는데

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지난 22일 기준 컨퍼런스보드가 발표한 LEI는 -5%조차 하회하는데 어째서 경기침체가 오지않은거지?

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연준 비공식 대변인 Nick Timiraos는 지난 FOMC를 앞둔 몇시간전 갑자기 캐나다 중앙은행 인사 Paul Beaudry 연설을 리트윗했는데

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그에 따르면 캐나다는 상품지출이 증가했고 특히 금리에 민감한 내구재 소비가 증가했다고 설명했다

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이거 미국과 완벽히 일치하는 설명이었다 지난달 자동차/부품, 가구 등 전통적인 내구재 지출이 증가했기 때문이다

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실업률은 특히 팬데믹 이전, 그러니까 베버리지 곡선을 볼때 (구인률-구직률 간의 관계를 볼때), 그리고 엄밀하게 말해 GFC 이후 안정적인 성장과 함께 낮은 인플레이션, 낮은 실업률이 유지되던 이른바 대안정기보다도 낮은 수준을 기록했고 저번달 데이터는 심지어 53년만에 최저치를 다시 기록했다

그리고 캐나다 중앙은행 인사 역시 낮은 실업률을 언급한다

이런 데이터를 토대로 보면 리세션이 '언제' 올지 이해할수 있다는 데이터 중 가장 기초적인 데이터 LEI는 의미가 없어보인다

그럼 장단기 금리차는 또 뭘까?

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흔히 장단기 금리 역전은 전통적인 리세션 지표로 여겨지지만 Luca Benzoni와

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Olena Chyruk

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그리고 David Kelley는 장단기 금리차 하락, 즉 수익률 곡선 기울기가 완만해진다고 모두 경기에 나쁘다고 말할수 없으며 가파른 경우 역시 경기에 좋은건 아니라고 말한다

이들은 장단기 금리 역전이 리세션의 시그널임은 부정하지 않으면서 경기에 대한 '기대 변화'가 장단기 금리 역전을 초래하는것이라고 말한다

다시말하자면, 장단기 금리 역전 규모 확대가 반드시 리세션 확률 증가로는 이어지지 않는다는 것이다

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지난 26일 IMF에서는

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실질임금 증가로 인해 실질가처분소득이 증가했고 이로 인해 소비와 저축률 모두 개선됨에 따라 소비지출을 중심으로 GDP가 견고하게 성장했다고 말했다

리세션의 경고등은 켜졌지만 몇분기째 경고등이 오작동이 아닌가싶을 정도로 미국경제는 강력하다

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구체적으로 지난해 베어마켓의 정점이었던 9월, 연준은 SEP 발표에서 견고한 성장률 전망을 발표했었다

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하지만 다음분기인 지난해 12월 연준은 다음년도(올해) 성장률 전망을 0.5%로 전분기대비(1.2%) -0.7%p 낮췄고

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올해 3월에는 전분기대비(0.5%) 성장률 전망을 -0.1%p 낮춘 0.4%로 발표해 연내 리세션을 거의 확정지은듯 했으나

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가장 최근인 6월 FOMC에서는 정작 성장률 전망을 전분기대비(0.4%) +0.6%p 상향조정하며 연착륙 가능성을 나타냈다

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그리고 다시 장단기 금리 역전 상황을 보자

이상하다? 분명 현재 장단기 금리 역전 추세는 지닌 3월 SVB 파산사태를 비롯한 은행문제가 본격적으로 불거졌던 수준과 비슷한데

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그리고 경기침체가 '언제' 오는지 알수있다던 기본적인 지표인 LEI의 반등은 딱히 보이지 않는데도 성장률 전망은 높아졌다

이러한 사실은 전통적인 지표와 비교적 새로운 지표 둘다 리세션이 '언제' 올지는 설명하지 못한다는걸 다시금 보여준다

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얼마전 나는 베버리지 곡선을 인플레이션과 리세션을 이해하는 가장 확실한 방법이라고 설명하면서

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Ben Bernanke와

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Olivier Blanchard 논문을 통해 1인당 직장수를 보여주는 JOLTs가 견고한 이상 시장이 바라는 연착륙과의 거리가 멀어질것이며

1인당 직장수가 감소한다면 인플레이션이 그만큼 쉽게 하락하고 따라서 고금리의 장기화 가능성도 줄어들기 때문에 연착륙 가능성이 커진다고 주장했었다

당시 내 설명은 구인률과 구직률 간의 관계를 나타낸 베버리지 곡선을 제시하면서

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V/U, 그러니까 1인당 직장수를 1.2명까지 낮춘다면 잠재실업률 최대치는 4%대가 될것이고 따라서 연착륙이 가능하다는 설명이었다

하지만 그글은 인플레이션에 대해서는 비교적 자세히 설명했지만 리세션에 대해서는 구체적으로 설명하지 않았었다

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Thomas Mertens는 리세션을 '단기적으로' 가장 잘 파악할수 있는 지표는 (결국) 실업률이라고 말한다

지금까지 다양한 모델들은 리세션을 파악하기 위해 노력해왔다 그중 가장 대표적인게 위에서 언급한 두가지 지표였다

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일반적으로 실업률은 경기가 좋을때 하락하거나 채널 하단에서 정체하고 경기가 나빠질때 전환되며 리세션에 빠졌을때 상승한다

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잠깐 역사적으로 리세션 전후 실업률을 비교해보면 분명 리세션 6개월전 실업률과 리세션 1개월전 실업률을 비교해볼때 분명 하락한적은 1960년을 제외하면 없었고 실업률 수치가 같았던적은 있는데 실업률만으로 어떻게 리세션을 판단할수 있다는거지?

심지어 리세션 1달전과 리세션 1달차 실업률을 비교해봐도 1960년 리세션 1달차는 리세션 진입 1달전보다 실업률이 감소했네?

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실업률로 리세션을 면밀히 파악하기 위해선 Claudia Sahm의 이른바 'Sahm Rule'을 이해해야 한다

Sahm Rule에 따르면 지난 12개월간 실업률을 볼때 3개월 이동평균 실업률이 평균치보다 최소 0.5%p 높아질때 경기침체가 발생했다고 한다

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Sahm Rule에 따라 시계열을 통해 실업률 지표를 살펴보면 2007년 6월 리세션 시계는 8시 3분에서 12시 19분으로 이동했고 이는 2008년 1월 약 6개월 전에 나타난 현상이었다

그리고 이를통해 8개월후 리세션을 예측하는데 성공했다고 한다

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전체적으로 실업률 시계열과 장단기 금리차를 비교하면 리세션을 더욱 정확하게 이해하는 양상을 나타낸다

이외에도 베버리지 곡선, 실업수당 신규청구건수, 주택공급 시작 지표 등을 통해 시계열을 파악하면 리세션을 이해할수 있는데 각각 실업률의 경우 8개월의 시차를, 베버리지 곡선은 12개월, 실업수당 신규청구건수는 16개월을 나타낸다고 한다

종합하자면 리세션을 이해하는 가장 확실한 방법은 실업률, 베버리지 곡선, 실업수당 신규청구건수를 단순한 결과값이 아닌 이동 평균을 통해 확인해야 한다는것이다

이게 현재까지로썬 가장 확실하게 리세션을 이해하는 방법이다




요약

1. 장단기 금리차는 분명 경기침체를 가르키지만 금리차가 커지거나 작아진다고 리세션 확률을 좌우하지는 않는다

2. 최근 발표된 리세션 관련 논문에서 가장 먼저 반응한다는 LEI는 서비스업 중심의 미국경제를 제대로 설명하지 못한다

3. 리세션이 언제 오는지 파악하기 위해선 12개월 평균 실업률보다 3개월 이동평균 실업률이 최소 0.5%p 높아지는지 확인해야하며 시차는 평균 8개월이다

4. 그외에도 베버리지 곡선, 실업수당 신규청구건수 이동평균값을 파악하므로써 리세션을 보다 구체적으로 이해할수 있고 시차는 각각 12개월, 16개월이다
출처: 나스닥 갤러리 [원본 보기]