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Jeffrey Frankel과

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Andrew Rose는 국가간 무역연계성이 높을수록 '경기동조화' 현상이 나타난다고 말했었다

활발하게 교역하는 교역국의 경기가 좋아지면 자국 경기도 좋아지고 나빠지면 나빠진다는게 바로 경기동조화의 개념이다

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2022년을 기준으로 미국은 총수입액 3.25T 달러 중 중국 비중이 약 16.7%(537B 달러)를 차지하고 있는 상황이다

다만 올해는 3.3% 감소한 13.4%를 차지했다

경기동조화의 관점에서보면 디스인플레이션과 리세션의 영향력이 동시에 감소한 셈이된다

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그럼에도 현재 중국의 상황은 미국 자산에 투자하는 사람들이 염두해둬야할 문제중 하나라고 볼수있다

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최근 중국의 PPI는 YoY 기준 -5.4%를 기록했고

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CPI는 YoY 기준 0%, MoM 기준 -0.2%를 기록해 디플레이션이 우려되는 상황에 놓여있다

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하지만 이런 상황에서 경기부양책은 구조적으로 어렵다는 지적이 제기됐다 지방정부 부채로 인해 운신의폭이 좁기 때문이다

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그중에서도 중국 부채문제의 핵심이라고도 할수있는 LGFV(Local Government Financing Vehicle)를 보면 LGFV 이자율이 작년 3.94%에서 올해 상반기 4.39%로 상승했다고 나타났다

여기서 LGFV는 지방정부가 인프라 및 주택건설 등을 위한 자금조달을 위해 구성한 특수법인을 말한다

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그럼 왜 작년보다 LGFV 이자율이 높아진걸까? 중국이 긴축이라도 시작한걸까?

아니다 오히려 완화했었다

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그래서 중국의 공적연금 운용사 NCSSF는 산하 펀드매니저들에게 LGFV 비중축소 권고를 내리기도 했었다

그럼 부양책을 적극적으로 펴지 못하는 이유가 지방정부 부채 중에서도 LGFV 문제가 크고(숨겨진 부채라고도 불린다) LGBV는 인프라나 주택건설을 위해 조달되는 부채인데 주택정책 실패가 거기까지 이어졌다는걸까?

맞다

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중국경제는 대침체 이후 팬데믹 이전까지 비록 하락 추세는 유지됐지만 안정적인 GDP 성장률을 유지해왔었다

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그리고 GDP의 비중에서 부동산이 차지하는 비중은 점차 높아지고 있는 상황이다

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OECD 자료를 통해살펴보면 구체적으로 중국인들은 1990년에 평균 7m²에 불과한 주거공간에서 살고있었고 그마저도 할당받는 상황이었으나 2020년 데이터에서는 1인당 대략 1.07개의 방을 가지고 있고 94% 이상이 자신의 방을 가지고 있는걸로 조사됐다

또 전국의 집은 이제 최소한 토일렛과 키친은 있는 상황이고, 이는 선진국 수준과 크게 다르지 않은걸로 해석됐다

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그결과 인민은행 통계에서는 중국 도시내 주택 소유 비중은 96%에 달하고(2019) 도시의 가정이 보유한 자산의 70%가 상업용 부동산이라고 나타났다

그래서 미국의 주정부들처럼 중국 지방정부들도 부동산을 세입으로 활용하고 있다

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다만 큰 차이가 있다면 미국은 주택 보유자를 대상으로 조세를 부과하지만 중국은 개발업자들에게 토지를 판매하고 부동산에 대한 이용권으로부터 조세를 징수하는 방식이라는 차이가 있다

아무튼 그래서 2021년 중국 지방정부들은 8.7T 위안의 세입을 기록했고, 이중 일부를 인프라 및 주택건설에 투자했다

그다음에 어떻게 됐을지는 모두가 알고있는 그대로다 그러나 모두가 알고있는 수준보다 문제는 심각했다

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시진핑은 3년전 "The Three Red Line" 정책을 통해 열기에 달아오른 주택시장에 찬물을 끼얹으려는 좋은 생각을 했다

당시 건설업자들은 빠른 판매와 높은 레버리지, 그리고 빠른 프로젝트 전환에 기초하는 비즈니스 모델을 구축해 운영중이었고 이는 자금조달 채널이 하나라도 어려워진다면 전반에 단기 자금조달 스트레스를 야기하는 구조였다

그래서 디레버리징을 통해 리스크를 완화하겠다는 시진핑의 정책은 시의적절했다고 볼수있다 문제는 그 다음에 나온 정책이었다

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2021년, Zero-Covid(19) 정책이 시행됐다 이전까지 중국은 자본투자, 매출 등 대부분의 지표들이 확장적인 영역에 놓여있으면서도 디레버리징을 통해 점차 냉각되는걸 경험했다

하지만 정책 시행이후에는 주택수요가 크게 위축되고 주택공급이 악화되며 건설업자들의 재정난이 현실화됐다 바야흐로 기록적인 채무불이행의 시작이라고 말이 나오기도 했다 그리고 작년, 부양책이 시작됐다

구제계획은 비록 올해 1분기 투자의 부호는 반대였지만 주택부문 리세션 완화에 성공적이었다고 평가받았다

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Tao Wang은 중국에서 주택이 상업화된 1990년대 후반을 기점으로 이런 정책들이 거의 절반정도는 주기적인 양상의 정책수단으로 활용되며 주택시장의 거품과 그것의 청산을 반복해야 할때 베이징은 종종 이걸 확장세로 돌리는걸 지지했다고 분석했다

그럼에도, 혹은 당연하게도 구조적인 문제는 아무것도 바뀌지 않았다

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평균적으로 현재 중국의 건설업자들은 자산 대비 부채비율이 80%에 달하는 상황이다(80.3%, 2021) 부채비율 수익으로 계산할 경우에는 85.3%까지 높아지게 된다

이전에 나는 실질중립금리를 다루면서 가계의 신용갭을 고려할때 실질중립금리는 현재보다 높아져야하며 높아지게 될것이라고 주장했는데, 여기서도 같은 맥락으로 설명할수 있다

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Atif Mian은 1960년부터 2012년까지 총 39개국을 대상으로 GDP 대비 가계신용비율과 GDP 성장률 간의 관계를 연구했는데 연구결과 가계신용비율 증가는 단기적으로 경기회복을 지원하지만 중기적으로 성장이 둔화하는것으로 분석됐다

학자마다 적정비율에 대한 의견은 다르지만, 대략 60-85% 정도의 범위에서 가계부채는 단기적으로 소비를 촉진시키는 유량효과보다 부채 누적에 따른 저량효과를 더 크게 만든다

이는 중국 건설업에도 마찬가지로 적용되는 얘기다

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Patrick Hendy는 부분적으로 중국 건설업의 빠른 판매와 높은 레버리지, 그리고 빠른 프로젝트 전환이라는 비즈니스 모델이 부채의 증가를 설명한다고 분석했다

그래서 작년에 시작된 부양책은?

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큰틀에서 기존과 달라진건 없었다

중국은행보험규제위원회의 16-Point Reduce 패키지에는 금융채널 액세스 복원, 중단된 주택 프로젝트의 재개 및 완료 지원, 금융지원 강화 등 기존 대책의 반복이었다

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부양책으로 촉발된 주택가격 상승이 미치는 영향은 어땠을까?

먼저 Zhiwei Zhang은 중국의 1티어 도시들, 그러니까 베이징 상하이 광저우 선전 같은 도시들의 주택가격 상승은 출생감소에 기여했다고 분석했고

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Yemin Ding과 Lee Chin은 가족 부양을 위한 수입의 부족과 주택소유에 대한 기대의 존재는 높은 주택가격을 가진 도시들이 젊은 구매자들과 전문적인 재능을 밀어내기 시작했다고 분석했다

장기적으로 과도한 주택비용이 도시경쟁력을 하락시킨 셈이된다

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부양책이 아닌 다른 측면에서는 Jing Wu

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Joseph Gyourko

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그리고 Yongheng Deng이 주거용 주택개발을 위한 토지공급이 원할하게 이뤄지지 못해 중국의 최상위 도시들에서 수요를 따라잡는데 번번히 실패했다고 분석하기도 했다

여기까지 읽어보면 어째서인지 기시감이 드는 느낌이다 구조적인 문제는 방치한체 거의 절반정도는 주기적인 수준으로 반복된 부양책, 그리고 부양책이 낳은 고착화된 건설업자들의 나쁜 비즈니스 모델, 부양책의 부작용이 초래한 인구문제와 도시경쟁력 하락, 높아진 부채수준은 많은점을 시사한다

현재의 중국 주택정책은 사실상 경기부양책과 같다 파티의 비용을 또다른 파티를 열어서 해결하겠다는 중국정부의 정책은 펀더멘탈의 지속가능성에 의구심을 들게 만들고

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이번 시장 컨센서스를 하회한 중국 gdp 발표는 파티 비용을 파티를 열어서 해결한다는 발상의 문제를 어느정도 보여줬다고 볼수있다 이로인해 월가는 중국 GDP 성장 전망을 하향조정하기도 했고 말이다

현재 시장은 중국 부양책의 수준이 기존에 생각하던 수준만 못할거라는걸 반영중이다 이번 파티가 어떤 영향을 미칠지 지켜봐야할 대목이다




요약

1. 낮아지기는 했으나 무역연계성에 따른 경기동조화 현상은 향후 중국경제의 향방이 미국에 영향을 미칠것임을 시사

2. 중국의 디플레이션 우려로 부양책 기대감이 고조됐지만 지방정부 부채문제로 운신의폭이 좁은 상황

3. 금리인하에도 불구하고 높아진 LGFV 금리는 현재의 주택문제를 방증

4. 상업화 이후 중국 주택시장은 성장해왔으나 부양책 부작용으로 인해 건설업자의 고레버리지, 인구문제, 도시경쟁력 악화를 야기

5. 중국 주택정책은 사실상 부양책으로 활용돼왔고 이번에도 같은 정책기조를 유지할걸로 대체로 전망되는 상황에서 좁아진 정책자율성이 미치는 영향을 모니터링할 필요 존재