6월 6일 밤 모건 스탠리 홍콩지부에서 아태 메모리 관련 보고서를 내면서 하이닉스/삼성전자 TP를 상향함

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<하이닉스 24년 추정 영업이익 30조원, 25년 추정 영업이익 46조원 각각 22%,84% 상향 | TP 27만원 -> 30만원 상향>

<Assumption(모델 외부요인 추정치)에 있는 DRAM/NAND ASP growth 대폭 상향>

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<삼성전자 DS부문 24년 추정 영업이익 33조원, 25년 추정 영업이익 58조원 각각 44%,64% 상향 | TP 10만1천원 -> 10만5천원 상향>


5월 낙관론 투성이의 UBS 메모리 리포트

하이닉스 24년 OP 23조원 25년 OP 51조원

삼성 DS 24년 OP 28조원 25년 OP 76조원

추정치에 비견될 많큼 24 하반기와 25년 추정치 대폭 상향을 통해 메모리 업황을 좋게 보고 있음


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<이런 대폭적인 실적추정치 상향의 근거에는 국내에서도 꾸준하게 밀고 있는 '공급부족'>

"2025년 메모리 역사상 전례 없는 DRAM 빗그로스 YoY 마이너스의 가능성이 점점 커지고 있다. 이는 슈퍼사이클 전망에도 박차를 가하는 현상"

"26년까지 새로운 팹 증설이나 웨이퍼 캐파 증설의 여유가 없고 HBM 수요증가가 DRAM 웨이퍼 캐파의 20%를 잠식하는 것이 그 이유"


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"24년 하반기 분기마다 두 자리수 코모디티 메모리 가격 상승을 예상하고 있으며. HBM 가격 또한 25년 상승할 것"

"서버 DRAM과 고밀도 QLC SSD 가격은 AI 데이터센터의 연산과 저장 인프라 구축 확장으로 가격 급상승(price hike)을 주도하고 있다"

"증권가 컨센서스는 동사의 전망보다 상당히 낮은 상태(significantly below)"


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"동사는 25년 HBM 공급이 11% 부족할 것으로 보고 있으며 DRAM 전체 시장은 24년 9%, 25년 23% 공급부족 현상을 겪을 것으로 분석한다. 추정하는 삼성 웨이퍼 캐파는 130K wpm 이며 이는 하이닉스의 1.5배 마이크론의 2배."


모건스탠리 홍콩 리서치 논지는 우리가 낙관론에서 자주 보는

1. 웨이퍼 캐파증설 부재로 인한 공급 부족

2. HBM 웨이퍼 사용면적 증가로 인한 DRAM 캐파 흡수 현상

3. AI PC/Smartphone 교체 사이클

같은 우리는 이미 익숙한 이유로 들었는데 이 논리의 기저에는 아직 반도체 사이클이 피크아웃하려면 많은 시간이 남았다는 것을 강조함


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"(AI PC/Smartphone 수요가 적니 반도체 사이클은 피크아웃 금방 온다느니 ...)하는 것은 다 의미없다 (it does not matter). 메모리 사이클은 분기나 회계연도로 움직이는 것이 아니라 4년 주기로 갱신되고 우리는 아직 사이클의 초입에 있다"


Bank of America에서도 6월 3일 반도체 산업 리포트에서 비슷한 논지를 펼친 적이 있음

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<분기별 반도체 매출 YoY 추이>

BoA는 반도체(로직 포함) 사이클을 3.5년 주기로 보긴 했지만

요지는 반도체 사이클은 4쿼터의 불황을 겪고 매출상 YoY +사이클을 10분기 주기로 가진다는 것으로

해당 모델에 따르면 우리는 아직 사이클 상승 초입 (10Q 중 3Q 밖에 도달하지 않았다는 것)


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주의해야 할 점 중 한가지는 현재 미 증권가에서 "레거시 메모리" 쇼티지가 컨센서스는 아니라는 것임.

장기간 메모리 롱을 외치는 UBS에서조차 HBM 생산증가로 인한 상대적 DDR5 생산제한을 언급했을 뿐

MS 리포트에서처럼 생산 쇼티지/슈퍼사이클을 언급할 정도의 강도는 아니었음.


그러나 외국계 리서치에서 메모리 웨이퍼 쇼티지론을 밀기 시작했다는데는 큰 의미가 있음.

실제로 해당 리포트 발간 후 6월 7일 장에서 하이닉스 주12가는 신고점을 경신하며 TSMC 5월 매출 실적을 2차 호재삼아 시총 150조원을 가볍게 뚫음.

삼성전자는 장 초에 2% 주12가가 올랐다가 제자리로 돌아갔지만

이는 해당 리포트가 하이닉스의 HBM 업사이드가 비교적 더 좋다는 코멘트 + 모건스탠리 코리아 포커스 포트에서 삼성전자가 제외되어서 그렇다고 본인은 생각함


사족을 붙이자면

본인은 여전히 반도체 사이클 신중론자임

컴퓨텍스 영상 대여섯개 아무리 돌려봐도 코파일럿+ 좋은지 모르겠고

퀄컴 전성비 좋아서 그 맛에 윈도우컴 쓰려는 것 말고 AI PC/Smartphone 메리트를 못 느끼겠음

사진보정/화상회의 배경 날리는 거 외에 로컬 AI가 내 생산성 향상을 위해 할 수 있는 것이 명확하지 않고

애플은 어떻게는 DRAM 탑재량 늘리기 싫어서 낸드로 LLM 돌리는 연구까지 하고 있는 상황인데

이 안개가 걷히면 HBM 말고도 commercial DRAM이 그만한 쇼티지가 올 정도로 수요가 좋을까?

항상 질문을 던지고 답을 찾지 못하고 있음

공급은 타이트 하나 수요가 그만큼 따라줄 것이라는 것에 회의적이라는 입장임.


다만 내 생각과는 별개로

웨이퍼 캐파는 줄어들고 있는 것은 사실이고 이에 외국계도 슬슬 쇼티지론에 하나하나 동참하기 시작한 다는 것은

청개구리 심성을 가지고 있는 나에게 조차 "내러티브가 슬슬 바뀌고 있구나"를 실감하게 함.



요약:

1. 모건스탠리 현충일 밤에 하닉, 삼성 롱 리포트를 냄 -> 다음날 하이닉스 떡상

2. 롱 리포트 논지 중 하나가 생산부족으로 인한 메모리 가격 증가 / 쇼티지, 슈퍼사이클 언급

3. 청개구리인 나도 레거시 쇼티지론을 부정하기가 쉽지 않아지고 있음


추가: 모건 스탠리 메모리는 아태지역 홍콩 리서치(삼성, 하이닉스)와 뉴욕 본사 리서치(마이크론)가 따로인데 메모리 시장에 대한 기조가 다름. 뉴욕은 좀 더 비관적으로 보고 있는 편.

출처: 반도체산업 갤러리 [원본 보기]